6月份策略：市场弱势或成主旋律

　　A股6月份策略：经济增速步入长周期下行通道 市场弱势或成主旋律

　　德圣基金研究中心  

　　一、市场回顾：两市忐忑中震荡前行  成长风格阶段性较为强势

　　5月份，沪深两市整体维持弱势格局，市场在经济周期性下滑超预期、欧债危机不断发酵和稳增长政策预期等博弈间忐忑震荡前行。在5月份的行情走势中，市场风格走势呈现明显分化，具体来看，蓝筹风格表现较为弱势，成长风格阶段性表现较为强势。从整个5月份来看，上证指数下跌1%，深证成指下跌0.38%，创业板指数上涨7.2%，中小板指数上涨2.37%。

　　表1、2012年5月份市场主要指数涨跌幅：

　　从行业涨跌来看，5月份电子、医药、木材、建筑、地产、服务和金属等行业表现强势，在整体处于震荡的市场行情下，这些行业出现较大涨幅；另外，批零、传播、农业、金融、造纸和采掘等行业表现较为弱势，在5月份出现不同程度的跌幅。单就影响5月份市场走势的线索来看有，其一，证监会推出系列治理股市的制度措施；其二，CPI继续下行趋势确立，PPI出连续现两个月同比负向增长；其三，经济周期性下滑超过预期，稳定经济增长成为政府首要目标；其四，美国经济复苏乏力，欧元危机进一步发酵和中东地区动荡。

　　表2、2012年5月份证监会行业涨跌变动

　　二、基本面：CPI下行现紧缩担忧，经济增速步入长周期下行通道

　　2.1、CPI、PPI双双缓慢下行，未来经济运行现通货紧缩担忧

　　从统计局公布的4月份CPI和PPI数据来看，4月份，全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨3.4%，环比下降0.1%。全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降0.7%，环比上涨0.2%。工业生产者购进价格同比下降0.8%，环比持平(涨跌幅度为0)。从相关具体数据来看，我们可以看出，2012年以来CPI和PPI同比增速继续处于缓慢下行的趋势中，其中，PPI下行节奏较快，3月份和4月份均出现同比负增长，CPI下行节奏相对较慢，但是未来继续下行的趋势已经确立。

　　从图1中我们可以看出，CPI和PPI同比增长在2011年10月份出现趋势拐点，之后，两者整体处于缓慢下行的趋势中，其中，PPI和CPI两者之间的垂直间距不断拉大。单就CPI和PPI这两个数据来看，PPI偏向供给端，而CPI偏向最终需求端，从市场交换的角度来说，随着PPI已经连续两个月出现同比负向增长，而且未来进一步深度下行的概率较大，这将从一个层面拉动CPI继续下行，因此，CPI未来将继续处于下行的趋势通道中，这一点已经确立。

　　综合以上分析，我们可以得出两点结论，其一，CPI下行趋势已经确立，随着供给的增加，市场供求失衡的态势将得到明显扭转，通货膨胀问题已经不是当下实体经济运行的主要问题；其二，随着物价水平的逐步走低和实体经济的下滑，特别是PPI有进一步深度下行的趋势，而且已经连续两个月出现负向增长。2009年，在PPI深度下行和连续两个月出现负向增长后，CPI同比增长接着出现了负向增长，随后，通缩问题成为实体经济运行的新问题。从这一点来说，在通货膨胀已经不是影响实体经济的主要问题的情况下，在2012年三季度和四季度，实体经济运行有可能出现通货紧缩的担忧。

　　图1、2008年以来CPI和PPI同比增长走势变动

　　注：1、数据来源：国家统计局，德圣基金研究中心整理绘制；2、数据截止于2012年4月份。

　　2.2、全球经济增长乏力，中国GDP同比增速步入长周期下行通道

　　从2012年政府工作报告来看，全年经济增长目标是7.5%，但是，从目前实体经济运行来看，经济周期性下滑超过预期，而且经济基本面未来有进一步恶化的趋势，因此，稳定经济增长成为当下政府工作的首要目标。2008年和2009年，发达国家经济增长出现深度衰退，但是，中国政府通过推出4万亿投资刺激实体经济，保障经济稳定增长。综合比较当前经济运行和4万亿投资带来的弊端，我们认为未来政府再次通过大规模投资来刺激实体经济的概率较低。

　　从图2中我们可以看出，其一，中国GDP增速在2008年和2009年出现较快增长，这与发达国家的经济衰退形成背离和对照，这主要受益于政府推出的4万投资，从图3中我们可以看出，2008年和2009年新增信贷出现井喷。其二，从图2中我们还可以看出，目前全球经济正处于趋势性下行拐点之中，中国经济增速面临较为明确的下行压力。

　　图2、1978年以来不同国家GDP增速走势

　　注：1、数据来源：国家统计局，德圣基金研究中心整理绘制；2、数据截止于2011年；3、中国GDP增速位于图中右坐标轴，美国、法国和意大利等GDP增速位于图中左坐标轴。

　　图3、2008年以来中国当月新增信贷变动

　　注：数据来源：国家统计局，德圣基金研究中心整理绘制。

　　从改革开放34年来的中国GDP增速和发达国家GDP增速比较来看，1978年至2011年，中国GDP年平均增速为9.96%，GDP总量呈现指数增长态势(见图4)，与同期的发达国家来看，GDP年平均增速均较大幅度低于中国(见表3)。而2000年至2011年，中国GDP年平均增速为10.16%，GDP同比增速是同期美国的近6倍，是同期法国近8倍，是同期意大利的20倍。我们暂且假定当GDP同比增速出现负增长时为经济增速扰动，从1978年至2011年来看，中国在34年的经济高速增长过程中没有发生一次经济增速扰动，而同期的美国发生5次的经济增速扰动。同时，2000年以来，发达国家发生经济增速扰动的次数相对增多。

　　改革开放以来，中国保持了较高的增速，GDP总量变动表现出来指数增长态势，而且没有发生一次经济增速扰动，具体原因，其一，政府主导经济增长；其二，投资是拉动经济持续高速增长的主要推动；其三、人口红利作用，进出口长期累计顺差是拉动经济持续高速增长的另一主要推动。从目前中国社会和经济运行来看，以上推动过去GDP高速增长的主要推动均面临考验，从未来社会和经济运行来看，这三个方面均存在较大概率的不可持续性。

　　表3、不同国家GDP年平均增速概况

　　注：数据来源于国家统计局，德圣基金研究中心处理。

　　中国在过去34年的GDP高速增长中，没有发生一次明显的经济增速扰动，GDP总量呈现指数增长变动态势。我们简单分析一下中国过去34年中连续两年GDP总量变动情况，我们假定，当年GDP总量较前一年的GDP总量变动为当年GDP年加速增长量，比如，2011年实现的经济总量为471564亿元，2010年实现的经济总量为401512.8亿元，那么，2011年GDP年加速增长量就是70051.2亿元。通过这样计算，我们可以算出每一年的GDP年加速增长量(见图4)。

　　从图4中我们可以看出，其一，2000年以来， 中国GDP同比增速保持高速，在此推动下，中国GDP总量呈现指数增长态势；其二，2000年以来，中国GDP年加速增长量整体呈现向上的趋势，在2009年出现波动。单就GDP年加速增长量来看，2000年以来，GDP年加速增长量有一种向上逼近某个极限的的趋势，或者说逼近一个上限。因此，综合比较以上两点，如果未来GDP年加速增长量逼近某个极限，或者存在上限，那么，未来中国GDP总量的指数增长态势就会慢慢发生扭转，而与此相对应的就是中国GDP增速的长周期下行。

　　图4、2000年以来中国GDP总量变动、GDP年加速增长量变动和GDP同比增速

　　注：1、数据来源于国家统计局网站，德圣基金研究中心整理绘制；2、图中，GDP同比增速位于右坐标轴，GDP总量和GDP年加速增长量位于左坐标轴。

　　通过以上分析，结合海外经济运行，我们可以得出实体经济面临的几方面客观情况：其一，当前美国经济复苏乏力，欧元区经济出现衰退压力；其二，政府推出像2008年那样大规模刺激实体经济的措施概率较低；其三，当前外需极度疲弱，出口面临较大压力。因此，未来拉动中国经济增长的投资和外需等两个主要推动将缓慢减弱，从这一角度说，在未来中国GDP总量的变动中，GDP年加速增长量将会慢慢逼近一个上限，在这一过程中，未来GDP总量将不可能继续保持指数增长态势，而与此伴随的就是GDP同比增速的长周期缓慢下行。

　　综合以上分析，我们认为，未来中国经济增速或将已经步入缓慢下行的长周期通道之中。

　　三、资金面：存准下调节奏将继续，降息窗口随时会打开

　　3.1、M1和M2逼近上限，存准下调节奏将继续

　　从图1中我们可以看，再结合2005年以来中国实体经济运行，我们发现这期间发生了一个较为明显的背离，虽然CPI和PPI发生了明显的周期性波动，但是，货币政策的收紧力度却不断增强，以存款准备金的调整为例，2007年以来，大型金融机构和中小金融机构的存款准备金率上调比例不断被提高。其中，大型金融机构存款准备金率最高达21.50%

　　图5、2007年以来大型金融机构和中小金融机构存款准备金率调整变动

　　注：数据来源于中国人民银行网站，德圣基金研究中心整理绘制。

　　CPI和PPI出现周期性波动，货币政策收紧力度不断增强，背后根本原因是，2005年以来M1和M2持续爆发式增长，上调存款准备金率主要是为收紧持续放量的M1和M2。具体来看，2005年以来M1和M2持续放量增长，根本原因是2005年以来外汇占款的持续放量增长。外汇占款是央行投资基础货币的重要方式，外汇占款放量，从信用货币存款创造机制角度，这必然衍生出成倍M1和M2。

　　图6、2004年以来外汇占款、M0、M1和M2走势变动

　　注：1、数据来源于中国人民银行网站，德圣基金研究中心整理绘制；2、图中，外汇占款和M0位于图中左坐标轴，M1和M2位于图中右坐标轴。

　　通过上面的分析，我们知道，2005年以来外汇占款持续放量增长是造成M1和M2持续爆发式增长的根本原因。单就外汇占款来说，造成外汇持续放量增长的根本因素有两个，其一，2005年以来汇率形成机制改革引发的人民币长期单边升值预期，国际热钱纷纷通过多种渠道进入我，表现就是资本项目下长期顺差；其二，出口放量增长，对外贸易长期顺差(见图7)。简单说来，巨额外汇占款是长期“双顺差”累积的结果。

　　从目前实体经济运行来看，随着人民币汇率趋于均衡水平，人民币兑美元汇率双向浮动幅度拉大，同时，外贸长期顺差的格局也正在发生改变，造成外汇占款持续增长的因素正在消失，因此，外汇占款将不可能再持续增长，目前已经逼近上限。外汇占款逼近上限，那么我们可以间接的说，M1和M2也在慢慢逼近上限，从这一角度，未来货币供应量中的M1和M2将处于一种存量波动的态势中，但总体趋势向下。

　　通过分析，我们可以看出，当前外汇占款、M1和M2等都在慢慢逼近一个上限，未来外汇占款将不会再间接创造M1和M2等继续增长。综合分析来看，在未来，新增信贷变动将是影响M1和M2等变动的重要因素。虽然当前实体经济面临周期性下滑的局面，但是政府再次推出如2008年4万亿投资那样政策措施的概率较小，未来新增信贷将处于一种缩量波动的状态中，从这一角度，我们又可以印证目前M1和M2已经逼近一个上限。

　　M1和M2逼近上限，未来下行概率较大，这必然会影响实体经济的流动性，为保障实体经济的正常流动性，我们认为，未来央行将会继续通过下调存款准备金率的措施调控市场流动性，进而保障经济运行。

　　图7、2005年以来中国贸易差额变动

　　注：1、数据来源于国家统计局，德圣基金研究中心整理绘制

　　3.2、稳定经济增长成首要目标，降息窗口随时会打开

　　从目前实体经济运行来看，通货膨胀已经不是主要问题，在经济周期性下滑超预期的情况下，稳定经济增长成为政府首要目标。在2011年7月份央行最近一次加息，从货币政策角度，为保障经济运行，刺激信贷需求，我们认为央行随时会打开新一轮的降息窗口。从存贷差长期维持高位的情况下，为降低企业融资成本，央行单边降低贷款基准利率是最佳政策选择。

　　图8、2002年以来基准利率和贷存差走势变动

　　注：数据来源于人民银行网站，德圣基金研究中心整理绘制。

　　四、政策面：市场制度建设力度大，结构性减税成稳增长重要选项

　　4.1、资本市场制度治市，中长期对市场形成利好

　　2011年，A股全年单边走低，10年回归原点，不健康发展的中国股市成为众矢之的，从制度上治理股市和加强市场监管被提上日程。新任证监会主席郭树清先生上任以来，推出了一系列的组合拳治理股市，剑指“三高”顽疾和“四炒”恶习，同时，更加强调股东回报，具体来看，这些措施成效显著。

　　从我国市场来看，一方面，蓝筹股的整体估值偏低，从经济周期性波动的角度来看，该类股票的配置价值正凸显；另一方面，市场中存在的“四炒”与“三高”等弊病受到治理之后，价值投资等长期投资理念将会逐步回归市场。因此，当前进行的资本市场制度治市，中长期对市场形成利好。

　　4.2、结构性减税成稳增长重要选项

　　财政政策是稳定经济增长的重要选项，在经济高涨之时，可以采取增加税收的措施，在经济周期下滑之时，减税也合情合理。从我国经济运行来看，普遍性减税的可行性不高，因此，结构性减税是政府稳定经济增长的选项，未来政府将陆续推出系列结构性减税措施。我们认为，在经济下滑和市场整体震荡的情况下，结构性减税中长期对市场形成利好影响。

　　五、海外市场：欧元区风险高位运行，地区动荡威胁全球能源安全

　　5.1、美国经济复苏乏力，欧债危机和欧元危机高位运行

　　从海外市场来看，美国经济继续复苏乏力，在欧洲经济出现衰退的情况下，未来经济增长的不确定性增加。另外，不断发酵的欧债危机和欧元危机是目前市场面临的较大系统性风险，随着欧债危机从希腊向其他成员国的蔓延和推进，再加上希腊退出欧元区成为讨论的话题，短期来看，欧元区风险处于高位运行的时刻，未来的不确定性增加。

　　5.2、地区动荡威胁全球能源安全

　　从偶发性的角度，目前不断加剧的中东地区动荡是影响全球和地区经济的重要因素，

　　虽然近来伴随美元的短期走强，原油价格不断走低，但是中东是全球能源的重要提供地区，地区动荡加剧，因此，未来全球的能源供应存在较大不确定性。

　　六、策略展望：多空博弈因素力度相当，弱势震荡成市场主旋律

　　通过上面的分析，我们可以知道，其一，未来中国经济增速进入长周期下滑的概率较大，中期来看，这将对市场形成阶段性压制；其二，在稳定经济增长成为政府首要目标的情况下，财政政策和货币政策将会发力，保障经济运行，这些政策对市场形成向上推动的动力；其三，美国经济复苏乏力、欧元区风险高位运行和中东地区动荡等存在较大不确定性，这在很大程度上影响着市场的阶段性涨落波动。

　　展望后市，我们认为市场继续处于经济下滑和政策预期的博弈之中，多空博弈因素力度相当，一方面市场大幅反弹的概率较低，另一方面，由于估值具备安全边际，市场再进一步震荡探底的概率也较低，弱势震荡将成为市场的主旋律，预计6月份上证指数将维持在2300~2500的区间震荡前行。