玉米9月与1月合约反向套利策略分析

　　中原期货王伟

　　一 套利基础

　　期货套利是指利用相关市场或者相关合约之间的价差变化，在相关市场或者相关合约上进行交易方向相反的交易，以期在价差发生有利变化而获利的交易行为。如果发生利用期货市场与现货市场之间的价差进行的套利行为，那么就称为期现套利。如果发生利用期货市场上不同合约之间的价差进行的套利行为，那么就称为跨期套利。正是由于期货市场上套利行为的存在，从而极大丰富了市场的操作方式，增强了期货市场投资交易的艺术特色。在价差交易刚开始出现时，市场上的大多数人都把它当成是投机活动的一种，而伴随着该交易活动的越来越平凡的发生，影响力越来越大的时候，套利交易则被普遍认为是发挥着特定作用的具有独立性质的与投机交易不同的一种交易方式。期货市场套利的技术与做市商或普通投资者大不一样，套利者利用同一商品在两个或者更多合约之间的价差，而不是任何一合约的价格进行交易。因此，他们的潜在利润不是基于商品价格的上涨或者下跌，而是基于不同合约月份之间价差的扩大或者缩小，从而构成其套利交易的头寸。正是由于套利交易的获利并不是依靠价格的单边上涨或下跌来实现的，因此在期货市场上，这种风险相对较小而且是可以控制的，而其收益则是相对稳定且比较优厚的操作手法备受大户和机构投资者的青睐。从国外成熟的交易经验来看，这种方式被当作是大型基金获得稳定收益的一个关键。期货套利由于是跟踪的品种价差，所以其波动率较单边投机稳定，套利交易者相对于单边投机者承担更小的风险而获取较为稳定的收益。

　　跨期套利是套利交易中的一种，是指投资者以赚取差价为目的，在同一期货品种的不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易，并以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。能有效回避单个期货合约价格剧烈波动的风险。对于风险厌恶程度比较高的稳健投资者来说，跨期套利是很好的选择。

　　跨期套利是套利交易中最普遍的一种投资方式。我们知道在现货市场上持有商品是存在成本的，这些成本包括仓储费、资金占用费(利息)等费用，这些费用构成了期货市场上不同期间合约差价的主体部分，因此同一品种的不同合约之间应该维持一个较为合理的期间差价。一旦差价扩大超出合理范围，投资者就可利用这一价差进行对冲而获利。

　　二 玉米9月与1月套利机会分析

　　国内大连玉米在2011年末期走出了一波牛市行情，从2011年11月底一路冲高，主要原因是2011年玉米相对集中在农户手中，农民惜售情绪严重，消费企业手中余粮不多，采购积极性比较高，再加上东北玉米收获早，且产区天气良好，销售季度较往年快，南方销区消费企业节后补库意愿积极，进一步推高了玉米现货价格，助涨了玉米看涨预期。直到一季度末期，随着欧债危机的卷土重来，国内消费的不畅，下游淀粉及酒精需求疲软，深加工企业加工亏损较大，去库存化缓慢，下游养殖企业节后受猪肉价格回落，生猪养殖利润迅速走低，再加上国内春季疫情频发，在一定程度上抑制了养殖的补栏积极性，玉米价格应声而落。

　　由于目前欧债危机以及全球经济的下行，玉米供应的压力以及下游需求的疲弱，使得连玉米9月和1月价差一路走高。目前1209合约与1301合约价差在历史高位，通过基本面和统计分析，我们认为可以进行卖9买1的反向套利操作。

　　连玉米1209合约与1301合约反向套利的基本面分析

　　1，本年度玉米库存大，压制近月合约价格。美国农业部2012年5月10日公布最新的月度报告。本次报告调高2011/12年度全球玉米期末库存为1.2756亿吨，2012/13年度全球玉米期末库存预估为1.5234亿吨，高于之前的市场预期1.36822亿吨，全球玉米期末库存连续三年回升。其中，美国2011/12年度玉米期末库存调高为8.51亿蒲，高于上月8.01亿蒲水平。

　　2，外盘对近期玉米合约价格形成压制。随着外盘玉米回落及我国玉米上涨，美国玉米进口优势开始显现，从近月的进口量增加可以得到体现。目前从美国进口玉米到中国南方口岸的完税价为2380元/吨，而南方港口蛇口的现货平仓价为2540元/吨，玉米进口已具有较强优势，市场对后期玉米进口量仍存在良好的预期，进而对国内玉米有一定压力。我们看到之前的几个月玉米进口较多，随着进口玉米优势显现，后期或吸引贸易商采购兴趣。

　　3，小麦丰收即将上市，替代性令玉米市场承压。小麦生长期间天气相对良好，丰产预期较大，虽然对玉米的替代性令其消耗过剩产量，但因玉米产量基数大，整体供需宽松的局面并未改变，在收获之前呈现季节性回调，进而拖累玉米市场。小麦目前进入收割期，其对玉米的替代作用将显现，更多压制近月合约的玉米价格的上涨。

　　4，远月合约的玉米为下游养殖需求旺盛期。国家发展和改革委员会5月14日宣布，有关部门目前正严格按照国家六部委11日发布的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》，组织开展冻猪肉收储工作，防止生猪价格过度下跌，维护养殖户利益。在国家收储冻猪肉的支撑下，生猪价格止跌企稳，如果国家收储如期实施，那么将对原料市场构成一定提振，但如果后期国家再度采用释放流动性来提振目前疲软的经济的话，CPI将再度走高，而生猪市场又会成为政策调控之的，国家则可能抛售之前的冻猪肉压制市场，若此生猪市场不排除再度探底的可能。政策可以改变生猪周期的节奏，但不能改变周期，从去年9月份开始生猪市场处于回落周期中，一般的回落周期经历需要1年半到2年的时间。预计在2012年底由于生猪养殖饲料需求，将对玉米有一定的需求，对1月的价格有一定的提振作用。

　　玉米期货自2004年上市，包括9-1合约的价差年度有8组，价差在每年的5月前后都有震荡下行趋势，价差从最高到最低的时间区间为2月左右至6月。目前从统计上看，9-1价差下行趋势为大概率事件。

　　统计所有9-1价差看，共有1189个数据，历史最大值126，最小值-178，平均值-12。从分组统计统计看，[0, 50]区间的值占40%，为正常的价差区间。价差在[-50, 0]区间的约占30%，处于50以下的概率为90%，价差在50以上的概率为10%。

　　9月与1月的价差在每年5月左右时期都有价差回落的趋势，都有机会进行卖9买1的反向套利，目前连玉米1209与1301合约价差在110附近，处于历史高位区间，回落为大概率事件，结合基本面分析，可以等待时机到价差拐头向下之时，进行卖9买1的反向套利，下方至少有50点空间。