国信香港：纷美包装首次买入评级 目标4.34

　　纷美包装(0468.HK)

　　买入

　　目标价：HK$ 4.34

　　潜在涨幅：+18%

　　投资要点：

　　打破行业垄断，以价格优势打开市场

　　公司主要生产用于乳制品盒装及袋装无菌包装，是利乐无菌包装的主要竞争品。公司产品平均售价比利乐低5%-10%。公司以价格优势打开了市场，打破了利乐在无菌包装行业的垄断地位，目前市场份额约为13%。

　　盈利稳步增长，毛利率保持稳定

　　公司产品销量不断提高，带动销售收入持续增长。2008年-2011年销售收入实现了44%的年复合增长率；公司盈利稳步增长，纯利由2008年的8780万元增长到2011年的2.61亿元。公司近三年毛利率都维持在30%以上。

　　产能规模持续扩张，客户关系稳固

　　2012年，公司总产能预期达到154亿个包装，同比增长达63.8%。公司位于德国的工厂预计于2012年第二季度投产，主要用于支持公司海外业务。公司与蒙牛、惠尔康、伊利等国内知名品牌及欧洲最大的乳品制造商德国MUH的合作时间平均已超过四年，客户关系十分稳固。

　　无菌包装是乳制品包装发展方向

　　无菌包装具有常温下便于运输保存的优势，是乳制品包装发展的方向。我国液态奶仅有不到20%采取无菌包装，近几年我国无菌包装市场规模以每年14%的速度稳定增长。

　　首次给予 “买入” 评级，目标价4.34港元

　　我们认为公司产品具备一定价格优势，市场需求强劲；而产能持续扩张也为公司销售增长提供了支持。由于行业技术门槛高，公司有望保持较为稳定的毛利率水平，未来三年盈利有望持续增长。