信用债月报:需求对信用债市场形成支撑

国信证券股份有限公司 张旭


　　结论与投资建议

　　受到地方政府投资增速趋缓等因素的影响,城投债券的供给将出现环比回落, 城投品种的供需关系将好于其余信用品种,建议在控制风险的前提下适当增加配臵比例。鉴于供需关系仍将向着有利于债券市场的方向发展,信用品种的收益率曲线仍有回落的空间,因此仍可以采用较长久期的配臵策略。但是也需要注意市场中潜在的两个风险点:首先,由于前期收益率曲线出现了较大幅度的下行,因此存在短期回调的可能;其次,如果银监会显性或隐性地放开存贷比约束,则信用债市场仍将面临一定的风险。

　　关键逻辑与核心假设

　　债券的价格同时受到供需关系和均值回复作用两者所影响。由于当前信用债的收益率和信用利差均处于历史均值附近,估值较为合理,因此目前均值回复作用的力度相对有限。也就是说,在今后的一段时间内,信用债市场的走势主要取决于其供给与需求间的互动。

　　从债券的供给面上看,前期信用债发行量下降的主要原因为发行主体需求的不足。随着实体经济融资压力的加大,其对于直接融资和间接融资的需求将提高。由于贷款投放对于需求并不敏感,因此企业需要更多地依赖债券市场进行资金募集。鉴于此,我们预计信用债发行量将出现环比上行。

　　从债券的需求面上看,银行、基金、保险均可能对信用债的需求提供支撑,并对新增的边际供给进行良好的吸收。银行对信用债市场的支持来自于贷款增速的放缓。由于当前银行贷款增速的瓶颈在于存贷比的限制,且我们预计外汇占款增速降低的现象将在较长的时间内继续存在,因此存贷比的监管约束仍会是影响贷款投放的主要因素。因此,如果银监会不对存贷比的监管进行调整,则下半年贷款增速大幅提高的概率相对较小,从而对债券市场的资金面提供支撑。当前债券型基金的发行规模正在扩大,且仍有若干债券型基金正在或是等待发行,待这部分基金开始建仓后,也将对信用债市场提供一定的支持。保险机构的需求更多地来自于投资政策的改变,簿记建档无担保债投资的放开给相应的券种带来一定的机会。

　　与市场有别的看法 部分投资者认为,当前商业银行贷款投放的主要瓶颈主要为实体经济的需求不足,待产业政策推高需求后,新形成的边际需求会拉动贷款的增长。我们认为, 如果贷款增速放缓的主因来自于需求面,则贷款利率相对于基准利率的上浮比例应出现一定程度的下降,但实际情况并不如此。可以看到,当前一般贷款利率和贷款上浮区间比例均出现了上行,这说明贷款市场并未供过于求。与此同时,票据融资利率正在下行,这体现出商业银行对保证金存款需求,也从侧面反映出存贷比约束对其贷款的压制。另一方面,3月贷款增量扩大时,其存贷比出现下降,这也说明当前制约贷款增长的主要瓶颈在于存贷比监管政策,而不是实体经济。实际上,在我国银行体系特有的环境下,需求方对于银行贷款增速的影响十分有限,我们研究了去趋势后的贷款增量与贷款需求指数两个数列,发现两者间的相关性仅有-4%。