鹏华基金投资经理李锐：绝对收益为什么重要

　　鹏华基金机构投资部投资经理 李锐

　　“你买了吗？”，这流行语问的不是日用品，而是理财产品。

　　在收藏品、农产品和物价开始三级跳的过程中，老百姓越来越迫切的感觉到票子越来越毛了。楼市开始限购，股市延续下跌，保险产品的收益率也越来越没有吸引力，老百姓资产保值增值的庞大需求终于在理财产品中找到了出路。

　　理财产品的热销是老百姓认识到绝对收益的重要，也就是首先本金要不亏损，其次是收益率要超过一定的绝对额，至少是通胀或一年期定存的收益率。

　　但在老百姓已经觉醒的当下，部分机构投资者仍然笃信相对收益的信条，即获取相对特定股票指数或其加权指数的超额收益作为目标。这一信条是否值得反思呢？

　　相对收益和现代投资理论发源于美国，产生的背景是美国股市的长期牛市，美国的创新、法制和对产权及股东的保护全球无出其右，指数长期内的提供了超越通胀和债券市场的绝对回报，这一绝对回报的存在使得西方机构投资者形成了相对收益的理念。从这个角度看，相对收益的基础是绝对收益。

　　我们认为，相对收益理念在A股市场看起来是南橘北枳，A股缺乏相对收益生存的土壤。在中国经济大发展的10年核心股票指数—上证指数没有绝对回报，相对收益的基础看起来不存在。究其原因，中国股票市场发行人的主体国有企业面临出资人缺位，由于代理人问题导致公司治理有先天缺陷，在法制保护不足的情况下整体市场股权文化缺失。这导致其一，融资愈演愈烈。在内部人控制下，上市公司只注重融资，在进入全流通时代后，除了传统的IPO，再融资更成为减持的替代方式爆发式增长。A股可流通市值到2011年底的超过16万亿，十年增长12倍，复合增速接近30%，远超GDP增速。其二，缺乏稳定分红政策导致股息收益率屡创新低。若考虑扣除占总体分红超过2/3的两个垄断行业金融服务和采掘，A股市场其他行业整体的分红收益率创下十年来的新低。其三就是大股东或内部控制人借助信息优势和各种特权形成强势地位，中小股东利益无法得到保障。由于环境不同，相对收益理念作为整体在A股的实践历史上乏善可呈。相对收益理念代理人之间的竞争不过是五十步笑百步而已。

　　相对收益理念下投资策略的核心是对市场预期的揣测，而非对基本面的研判。这要求投资者或者具备信息优势，或者是心理大师。有效的策略或者是借助信息优势，或者是像香港某知名基金董事长所言“要参考未来新闻热点投资”。另外，逆向投资也是一种较为有效的相对收益策略，在某些极端情况下，逆向投资可以取得较好的绝对收益。但在正常市场环境下，如缺乏对企业价值区间的客观判断，逆向投资也很可能失去绝对收益的基础。

　　从相对收益理念衍生的投资策略看，其有效性也在逐渐下降。A股的相对收益投资类似打麻将，重在博弈。只是麻将中只有4个人博弈，每个参与者策略组合非常有限，所以高手容易胜出满载而归；而A股是大众博弈，策略组合丰富，但策略有效性随参与者的复制和增加而下降，最终超额收益空间消失。如近年由于国内外经济波动加大，政府调控力度增强，基于“投资时钟”这一经典模式的历史表现较好，但很多市场参与者都认为“投资时钟”越转越快。目前市场又在预期经济下行周期中的新一轮政策放松。是的，历史会重复，但不会简单重复。核心的问题就是背景不同了。

　　市场最朴素的参与者老百姓已经开始选择绝对收益，部分的机构投资者从市值管理和抵押品价值角度也选择绝对收益。我们认为作为未来发展必然的趋势的绝对收益策略大门已经打开。

　　首先，绝对收益回报的需求是长期增长的。在中国经济面临去杠杆的压力下，资金对绝对收益的追求不仅仅是风险偏好改变的短期问题。A股难以通过预期收益率的提升吸引大量新资金入场，这是今年以来市场面临困境的原因。其次，现有的理财产品注定是特定经济背景下的过渡性产物，但有效的启蒙了市场。目前我们估计理财产品融资方的成本大多在10-20%，以大幅高于社会投资回报率的成本融资，这种畸形的需求是难以持续的。但它们启动了绝对收益投资的热潮。第三，金融政策的改革，证券市场，包括债券市场深度和广度提升为绝对收益策略提供了广阔的空间。目前各基金公司纷纷组建了量化投资部门，寻求新的策略方向。

　　我们相信，投资的目的是实现资本的长期保值增值。在外部环境的改革未能提供一个有持续绝对收益的股票市场前，作为投资管理人，我们能做的是顺应市场趋势，积极探索和实践绝对收益理念与策略。