兑付高峰来临 房地产信托精选避雷有术

　　新浪仓石研究中心

　　6月12日，上海第一中级人民法院即将审理华澳信托起诉大连实德集团金融借款合同纠纷一案，令投资者感到房地产信托市场表面平静下的丝丝凉意。经历了2010年、2011年两年的房地产信托火爆发行，2012年和2013年将迎来房地产信托到期的大年。大量房地产信托到期、开发商财务状况不佳都将增加了部分信托违约的可能，但近期随着国家稳增长在货币政策和项目审批方面的一系列利好政策，房地产市场回暖信号显现，有利于缓解开发商绷紧的资金链。而目前房地产信托发行在信托公司全部信托发行中的比重下降，使信托公司层面解决房地产信托风险的余地增加；开发商也采取了降价促销加快项目回款、项目转让、信托展期等规避违约风险措施。面对收益明显高于其他信托产品的诱人收益，投资者完全可以从监管要求、担保方式、管控制度等方面将强辨别，降低参与房地产信托的风险。

　　一起诉讼绷紧投资者神经

　　2010年8月，大连实德系因开发位于哈尔滨的“盛和·世纪”房地产项目而借道华澳信托发行了一期名为“长信2号”的信托计划，该信托计划总规模21.77亿元。今年1月华澳信托发布公告，称该信托计划的B类信托单位期限需延长半年至2012年8月25日，令原本应于今年2月26日到期的B类投资者只能领到信托收益，而本金则要延期到8月26日才可获得。

　　针对实德系的违约行为，华澳信托对大连实德集团及其关联公司、实德集团董事长徐明提出诉讼，令该案成为近两年来房地产信托领域第一例诉诸法院的金融借款合同纠纷。目前上海市第一中级人民法院已受理此案并将于6月12日开庭审理此案。

　　房地产信托整体进入兑付高峰期

　　2011年截至2012年5月房地产信托到期的总量超过1200亿元，但真正出现违约的只有3例，分别是吉林信托长白山11号·南京联强，中诚信托对华业地产的一笔信托借款，以及华澳信托长信2号。

　　但是即将来临的集中兑付规模，比房地产信托历史上任何一次的规模都大。2010年年初到2011年3季度，房地产信托规模从2000亿元快速膨胀到6000亿元，今年的7月、8月和9月这些产品将迎来今年以来最大的集中兑付。房地产信托集中兑付，出现个别违约的可能性增大。

　　开发商财务状况不佳

　　房地产项目销售状况只是一方面，在较多项目开发商承诺在销售回款不足支付信托项目本金和利息时回购项目的情况下，开发商本身的财务状况，也是确保按时还款的保证。新浪仓石研究中心尝试房地产上市公司带息负债占归属母公司权益比重、经营性现金流、利息保障倍数等三方面，提示开发商财务风险。

　　首先，从带息负债占归属母公司权益比重看，房地产企业2010年2季度之后带息债务已经超过归属母公司股东权益，对融资方来讲即实际已经无提押物可用，整体上已经不可能向银行贷到新增贷款了。

　　其次，从上市公司房地产行业的现金流量表看，国家实施调控以来行业经营活动产生的现金流量净额2010年-910.48亿元、2011年-642.15亿元、2012年一季度-143.29亿元，一直未能摆脱现金流为负的尴尬局面，于是被迫必须依靠融资维持生存，融资链一旦断列，可能存在的风险将彻底暴露。

　　再次，统计数据显示，2011年年报上市146家房地产企业息税前利润977亿元，贷款利息支出282亿元，利息保障倍数3.46倍，按照中金统计的2011年初房地产信托融资和贷款比为109%，而2011年房地产信托平均承诺收益率在9.46%计算，利息支出达到429.5亿元，加上信托融资后的利息保障倍数为1.37倍，上市房地产企业税前利润还可以足够覆盖包括信托在内的融资成本。

　　综上，如果房地产项目销售不能覆盖本金和利息，指望开发商项目回购恐指望不上，因为开发商的财务状况仍比较紧张。

　　房地产销售向好

　　开发商财务状况不佳固然可能影响房地产信托的兑付，但目前超过6成的房地产信托项目以房地产销售作为第一还款来源。因此，投资者最主要还是需要考虑还款高峰来临之前，房地产项目的销售状况。调查每个房地产信托项目的销售回款情况难度较大，我们不妨从房地产市场整体分析下房地产项目的回款。

　　我们已经看到今年2季度房地产市场显著好于去年同期，主要体现在价格止跌企稳、成交量的大幅攀升和去化月数明显加下滑上。譬如以国家统计局全国商品房住宅价格为例，今年4月份开始已结束了年初以来同比下跌的局面，北京、上海、广州等13个大城市也出现止跌企稳迹象。有数据显示，房地产市场也出现了一二线城市成交量明显抬升，去化月数明显下降，像一二线城市3 个月平均去化月数已下滑至13.6 个月，环比下降18%。

　　销售的回暖有利于房地产信托的整体兑付风险，而同时开发商也采取了降价促销加快项目回款、项目转让、信托展期等规避违约风险措施。

　　发行占比下降风险补偿上升

　　受房地产信托发行放缓影响，房地产信托融资占全部信托融资的比重下降到12.9%左右。根据信托业协会的数据，目前房地产信托存量约7000亿元不到，在经历2010年至2011年3季度的快速膨胀后进入2012年房地产信托发行已明显放缓，2012年1季度甚至首次出现存量规模的负增长。房地产信托发行在信托公司全部信托发行中的比重下降，使信托公司层面解决房地产信托风险的余地增加。

　　历来房地产信托收益水平要比其它类别信托的收益率要高，2012年虽然全社会融资成本下降，但房地产信托收益率走势仍持续走高。统计数据显示，1~5月发行的房地产信托预期收益率平均已达到9.76%，比2011年上升29个基点。由于同期国债利率下降，房地产信托和同期国债的利率差扩大可被看作房地产信托相对国债的风险溢价上升，也可以理解是房地产信托对未来可能的违约率上升作出了相应的风险补偿。

 

　　房地产信托要精挑细选

　　在目前房地产整体销售尚佳情况下，2012年7月、8月、9月的集中兑付期房地产信托的风险不大，即使个别产品出现违约，违约率也应在5%以内。但毕竟信托投资的门槛较高，单笔数百万的投资一旦出现违约，损失的烈度较大。投资者一旦涉足了，鄂尔多斯康巴什一样的房地产“鬼城”的项目，风险不言而喻。而当前购买的投资者可能需要到2013年年末才能回款，届时如果国家的调控政策仍然没有放松，房地产信托的兑付压力将更大。

　　寻找房地产信托的避雷针

　　作为一种资产证券化产品，房地产信托利用产品设计形成了有益的风险隔离机制。新浪仓石研究中心为投资者概括以下三个关键要素：监管要求；担保方式；管控制度，希望投资者在筛选项目时能够作为参考。

　　要素1：监管要求

　　根据银监会要求融资类房地产业务必须满足“四二三”原则，即项目需要四证齐全、开发商二级及以上资质、项目资本金在35%以上。只有全部满足以上三个条件的房地产项目才能设立贷款类信托，但目前市场上能达到这样条件的房地产信托项目屈指可数，大部分属于房地产股权类信托，既然此类项目低于监管要求，对投资者来说相应市场风险就大大增加了。

　　要素2：担保方式。

　　主要分抵押担保、质押担保和保证担保三类。

　　所谓抵押担保，指融资方(开发商)持有的土地使用权或在建工程抵押，通过确定抵押率来保障本息还款。市场上一般房地产信托的抵押率在50%左右，但部分项目有做到40%以下，目前有接盘房地产信托项目的资产管理公司就宣称只购买抵押率在40%以下的项目。

　　所谓质押担保，主要分股权质押担保和收益权质押担保，股权质押担保是将房地产项目公司股权或开发商持有其他公司股权进行质押；收益权质押主要是将融资方其他受益权提供质押担保。股权质押情况下，通常需要评估质押物的实际价值，投资人须关注质押物是上市公司股权还是非上市公司股权，等等；收益权质押担保方式在商业房地产项目质押融资中较多见到，譬如以某办公楼租金作为受益权提供质押担保，同样需要投资者或第三方有相当的资产评估水平。

　　所谓保证担保，通常是指融资方法人、主要股东或者实际控制人向受托人为融资方的还款义务提供连带责任保证担保。此种情况下，投资者须尤其关注其保证人的实力，如果保证人实力还不如融资方，则对投资者的保障有限，最好是保证人是上市公司或实力企业。

　　要素3：管控制度

　　主要分回款保证金和资金监管。

　　所谓回款保证金，主要指以房产销售收入作为第一还款来源情况下，信托公司为保证项目回款到期时能按时回款，会要求融资人按计划提前将部分还款资金进行归集。一个两年的房地产信托项目，通常的资金归集时间是半年。有回款保证金制度的房地产信托，通常会约束开发商在项目销售情况不佳时果断采取降价或项目转让方式保证回款，只是笔者仍发现很多房地产信托项目没有这一条，投资者要警惕。

　　所谓资金监管，指信托公司与监管银行、开发商签署《资金监管协议》，约定开发商在监管银行指定分支机构开立监管账户，由监管银行对信托资金进行封闭监管，确保资金专项用于项目的开发建设；同时部分信托产品甚至要求的项目的全部销售收入必须归集至监管账户。