刘煜辉：地产股强势银行股破净深度原因分析

中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉

　　新浪财经讯 华泰证券2012年中期策略会6月14日在上海举行，策略会主题为《接受平衡减速 探寻经济变革》。会上，中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉发布了中国宏观经济及政策趋势报告，报告题目是《站在宏观的大拐点》。报告指出，过去一年多的宏观调控中间，实际上让银行在背负经济调整的成本。从未来稳增长的逻辑，包括市场的预期来讲，政府下一步明着暗着要松绑地产的调控，可能就变成一个非常理性的推理，这就是为什么地产股表现得很强势，银行股破净。

　　以下为报告实录：

　　刘煜辉指出，这个市场很聪明的，过去一年多的宏观调控中间，实际上我们让银行在背负经济调整的成本。需求端限购冷却地产，但是这种调控并未导致价格崩溃，为什么没有导致价格崩溃？为什么房地产商不赶快以价换量，赶快进行存货的清理呢？又来自于政府一直在暗中接济地产商的资金链，只不过我们有关宏观部门不愿意把这个事情讲破，比如说去年的影子银行大力发展，很多钱到哪儿去了？包括所谓的贸易链融资，在一年中间增长到3万亿的规模，这一点看不到吗？肯定是看到的。包括最近政府在要求银行支持一些关键的地产项目，包括我所了解的银行，都接到政府这样一个指示，就是你可以把钱贷给政府的实体公司，由政府的实体公司出面去收一些地产商的流动性比较紧张的项目，这种事情很多，你如果到微观实体了解一下，这种事情很多。所以，地产商以价换量在过去一年中间是走得不顺畅的，价格降得不多，宁愿等着也不下降，房地产商高杠杆难以再借入更多的钱物，中国地产过去的逻辑是这样的：只有通过地产商的债务转化为房产投资，最终才能够变成地方政府的收入，如果销量下降的话，地方政府的收入就有问题，严格来讲，是资本金有问题。因为政府项目投资的资本金主要是来自于土地。如果客观评价4万亿的刺激政策最给力的王牌，就是将固定资产投资的项目资本金比例从30%直降至20%，默许地方政府以虚增资产、甚至直接负债(信托)方式筹集资本金，最后就是把楼市激活，楼市只有激活了，地方政府才有收入，收入才能变成资本金。如果销量下来，资本金就有问题，投资就有问题，投资下行的话，信贷货币低迷，货币减速，资产通缩，杠杆上升，信用通缩。未来无论是通过贷款还是债券的方式，为地方政府项目融资，资本金的管道始终是关键。资本金起来了，才能把银行的杠杆撬起来，如果资本金不到位，银行的钱是出不来的，这一点是很明确的。从未来稳增长的逻辑，包括市场的预期来讲，政府下一步明着暗着要松绑地产的调控，可能就变成一个非常理性的推理，这就是为什么地产股表现得很强势，银行股破净。任志强讲过这样一句话：“开发商已经不耐烦了。”这一次即便销量真的上来了，拿地的热情也上不来，如果不进一步拿地，这个销量就变不了地方政府的收入，就变不了资本金，你没有资本金的话，这个银行的杠杆怎么撬出来呢？我觉得这个投资启动逻辑就可能打不动，关键看他这句话的心态怎么样，我们再进一步观察土地市场的状况，可以作为一个先行的指标。