银河证券：谨慎对待海富通增利B价格异动

　　谨慎待之——海富通稳进增利分级债基B级价格异动点评

　　银河证券基金研究中心分析师：宋楠 

　　一、事件

　　自降息以来，具有杠杆机制的分级债基B级份额二级市场展开一波普涨行情，其中海富通稳进增利B尤为引人注目。该基金自6月6日行情展开至6月13日，仅六个交易日内其二级市场价格涨幅即达到32.18%。而同期其他分级债基B级在经历了降息后的短期上涨之后多已现调整，期间累计涨幅也鲜有逾10%的。海富通稳进增利B近期的价格走势已经远远脱离了其他分级债基B级份额的走势。

　　二、我们的分析

　　海富通稳进增利B二级市场交易价格的大幅上涨主要源于如下几个方面的因素：

　　1、降息点燃债券上涨预期

　　央行于6月7日晚宣布降低一年期存贷款基准利率25bp，显示经济复苏步伐弱于决策层所能承受的范围，整体来看利好债券市场，有助于进一步降低收益率中枢水平。而对分级债基而言，在母基金净值上涨时，其B级份额净值在杠杆的作用下更将以倍数增长。受此预期激励，分级债基B级份额在降息宣布之后其二级市场价格即呈现普涨行情，纳入统计的17只分级债基B级在降息后的三个工作日内价格平均上涨2.57%，折价率亦是大幅收窄甚至整体转为溢价交易状态。

　　图1 降息后分级债基B级价格普遍上涨

　　图2 分级债基B级整体转为溢价交易

　　数据来源：中国银河证券基金研究中心

　　2、高杠杆率催化价格飙升

　　在纳入统计的分级债基B级份额中，海富通稳进增利B级杠杆率达3.96，为杠杆比例最高的分级债B级份额之一。当母基金净值涨幅相同时，更高的杠杆率意味其子基金净值涨幅会更大。这是海富通稳进增利B价格涨幅远胜于其他分级债基的主要原因之一。

　　表1 海富通稳进增利B杠杆率高

代码	简称	杠杆比率
150043	博时裕祥债券分级封闭(B级)	4.33
150045	海富通稳进增利债券分级封闭(B级)	3.96
150026	大成景丰债券分级封闭(B级)	3.95
150080	国联安双佳信用债券分级封闭(B级)	3.34
150082	信达澳银稳定增利债券分级封闭(B级)	3.28
150079	银河通利债券分级封闭(B级)	3.24
150046	天弘丰利债券分级封闭(B级)	3.19
150087	中欧信用增利债券分级封闭(B级)	3.19
150081	信诚双盈债券分级封闭(B级)	3.15
150038	万家添利债券分级封闭(B级)	3.11
150078	金鹰持久回报债券分级封闭(B级)	3.09
150021	富国汇利债券分级封闭(B级)	3.03
150041	富国天盈债券分级封闭(B级)	2.92
150035	泰达宏利聚利债券分级封闭(B级)	2.91
150061	鹏华丰泽债券分级封闭(B级)	2.91
150063	浦银安盛增利债券分级封闭(B级)	2.89
150068	诺德双翼债券分级封闭(B级)	2.86
150027	天弘添利债券分级封闭(B级)	2.76
150042	长信利鑫债券分级封闭(B级)	2.41

　　数据来源：中国银河证券基金研究中心

　　3、无套利机制

　　除了嘉实多利分级债基等3只基金以外，大部分分级债基母基金均不能交易，且无配对转换机制。此为当前分级债基区别于分级股基的最大特点之一，这导致绝大部分分级债基不具有套利机制。如此，两个子基金份额的价格波动相对独立，且主要受到母基金净值和市场交易行为的影响，因此这类债基两个子份额往往出现同涨同跌的现象。海富通稳进增利分级债基亦属此类。如果存在套利机制，在B级份额连续大幅上涨出现套利空间时，理论上投资者可通过场外申购母基金、转托管至场内再拆分、再分开卖出A/B份额获取套利收益。若如此套利行为存在，则将会迅速降低B级的价格。因此，套利机制的缺失，是海富通稳进增利B级可在短期内出现如此剧烈涨幅的另一重要原因。

　　4、超小规模加剧价格波动性

　　除了杠杆率较高之外，较小的规模也是导致海富通稳进增利价格表现异常的重要因素。截止至2012年6月12日，我们估算出的海富通稳进增利B资产净值仅为0.62亿元(以最新的份额规模乘以当日份额净值)，是全部封闭式分级债基B级中资产规模最小的。如此小的规模使得该基金二级市场价格的可操作性非常强，同时也加剧了价格的波动性。

　　表2 海富通稳进增利为规模最小的封闭式分级债基B级

代码	简称	份额(亿份)	资产净值估算(亿元)
150045	海富通稳进增利债券分级封闭(B级)	0.44	0.62
150082	信达澳银稳定增利债券分级封闭(B级)	0.91	0.94
150081	信诚双盈债券分级封闭(B级)	1.09	1.20
150068	诺德双翼债券分级封闭(B级)	1.35	1.47
150078	金鹰持久回报债券分级封闭(B级)	1.47	1.66
150087	中欧信用增利债券分级封闭(B级)	2.21	2.37
150042	长信利鑫债券分级封闭(B级)	2.12	2.58
150063	浦银安盛增利债券分级封闭(B级)	2.72	3.44
150080	国联安双佳信用债券分级封闭(B级)	4.92	4.91
150035	泰达宏利聚利债券分级封闭(B级)	4.75	6.08
150046	天弘丰利债券分级封闭(B级)	4.84	6.33
150079	银河通利债券分级封闭(B级)	7.61	7.99
150026	大成景丰债券分级封闭(B级)	9.73	8.22
150038	万家添利债券分级封闭(B级)	7.73	9.23
150043	博时裕祥债券分级封闭(B级)	8.00	9.62
150061	鹏华丰泽债券分级封闭(B级)	9.00	10.99
150021	富国汇利债券分级封闭(B级)	9.00	11.02
150027	天弘添利债券分级封闭(B级)	10.00	11.38
150041	富国天盈债券分级封闭(B级)	10.51	12.79

　　数据来源：中国银河证券基金研究中心

　　三、我们的判断

　　我们认为海富通稳进增利B级近期价格的暴涨不具有持续性，投资者需谨慎对待。

　　1、债基净值涨幅不宜过分乐观

　　虽然降息整体利好债市，债券短期收益率仍将处于下行趋势，但其收益率下行的幅度仍不宜过于乐观。

　　一方面，利率债目前的收益率已经透支了至少一次的降息预期，加之此前二次的存准率的下调，此次降息的实现更可以理解为利好兑现。信用债从利差角度上看，已经降至历史1/2水平之下，甚至有的品种如中票利差多在1/4之下，估值优势不明显，其短期收益率下行空间有限。而随着降准和降息所带来收益率的继续下行，更为本已不便宜的个券带来更大的估值压力。

　　其次，今年上半年获利盘颇丰，许多机构在6月份已经完成了全年的任务指标，在后续震荡的市场环境中继续采取激进的投资策略概率不大，更多的机构可能会借机选择实现部分收益或者降低久期。

　　再次，如果如近期媒体报道的大规模投资项目获批，则配合此次降息，贷款需求将激增，投资和生产在近期有望出现一个漂亮的增长数字。若真如此，第二次降息的到来至少时间上看没有那么快。除此之外，贷款的大量增加，降低了银行的债券可投资金额，亦将不利于债市资金面。

　　因此，我们对债市判断倾向于认为其牛市趋势不变，短期内会反弹，然而反弹之后受制于估值和资金面等影响，债市可能再次进入震荡盘整期。债券基金首此影响，其净值涨幅同样不宜过分乐观。

　　海富通稳进增利B级六日内价格涨幅达32%，按照当前约4倍的杠杆计算，其实际已经透支了母基金8.33%的净值涨幅。在当前债市并不甚乐观的背景下，我们认为该基金价格的飙涨难以具有持续性。

　　2、获利资金随时可能出逃

　　除了基本面不支持之外，海富通稳进增利B短期价格涨幅巨大，成交量也相应增加，积累了相当规模的获利盘。随着债市对前期利好消化殆尽，债券涨势全面放缓的情况下，这些获利盘随时存在出逃的可能。届时会对该基金价格走势形成极大的压力。