华泰证券：下半年关注三方向投资机会 看好医药股

　　新浪财经讯 华泰证券2012年中期策略会6月14日在上海举行，策略会主题为《接受平衡减速 探寻经济变革》。会上，华泰联合证券策略研究部总监穆启国发布了2012年A股中期投资策略。报告指出，华泰证券重点关注三个方向，一个是制度改革，银行改革上半年虽然有过阶段性的行情，但是下半年还是有机会的。第二个制度变革是在资源价格改革。第三块是战略性新兴产业。

　　以下为报告摘要：

　　穆启国：下半年的趋势预期，未来应该是需求下降或者产能过剩的压力导致的下降，三季度我们看不到利润再次大幅度下滑对股市造成冲击。那么三季度 A股创新低的概率是在降低或者消除，第二个结论是从资金供求的角度来看，估值很难有一个显著的提升，第三个结论是稳增长的政策更多的是使风险往后移，所以 三季度走入平衡之后，主要的风险体现在四季度和明年一季度。行业主线的判断，类似于刘老师刚才所说的，我们从什么角度选一些相对性价比或者风险收益率比较 好的行业呢？对我们来说，我们更多的主要是从双杀之后，经过两年多的双杀考验来降低风险，通过制度变革取得超额收益。所以，也就是说整体在消费里面，我们 更为偏重的可能只有一个，在医药，其它的是可选消费以及其它的成长股。风格的配置，我们是觉得小盘股6月后超额收益有望再次启动。经济和传统行业市场容量 增速回落，龙头公司收入增速很难超越。主题选择这一块，我们的观点是目前的稳增长政策很难让估值脱业绩的束缚，所以从这一点来看，只有制度变革才可能打开 估值的空间。

　　经历了上半年经济增速持续下滑，按照宏观组的判断来说，三季度经济至少是趋于平稳，或者是微微上涨的过程，根据我们策略组的指标来看，这个结论 应该是得到支持的。但从美国和欧洲来看，美国的经济复苏力度应该会低预期，无论是我们跟踪它的实际数据还是本身的经济指标，目前都是在往下走。欧洲这边， 相对来说整体无论从经济还是金融市场，依然是处在动荡的过程中。如果中国的经济能够在三季度，不管是长期怎么样，至少在三季度如果有阶段性企稳，对市场情 绪至少有一个相对的支持，但是支持的力度可能不会太高。不会太高的原因，因为下半年的经济企稳，一个是基数原因，一个是真实需求。如果经济和盈利的增长， 伴随的是毛利率的下降，那一定是基数在起作用，应该说我们现在看下来，三季度如果按照目前的PPI和原材料价格指数差，毛利率应该达到相对平稳的阶段，往 后产能过剩还会使它往下走。在这种情况下，历史上它对股市上的反映我们看一下，我们得出一个结论，对于没有利润率扩张的经济和盈利增长，市场不会给它太多 的溢价，区别是在于暴跌的概率不大，阴跌的概率增加。

　　从政策的角度，我就不再详细解说，刘老师刚才已经讲得很充分了。就是民间投资动力还有些变化的时候，相对来说整体经济对三季度的股市有支持，但 是对于中长期的市场来说，支持的力度仍然偏弱。从经济的角度来看A股市场，我们基本上就可以得出一个结论，A股三季度的市场相对来说可以判断稍微乐观一 点，但是风险应该到四季度和明年一季度。

　　从资金链的角度，美国的流动性几乎为零，但是很难引到房地产上。对A股也是如此，如何转化为真实需求呢？这取决于企业的去杠杆程度。第二个，按 目前流通市值的结构来看，应该是产业的资本占主导，个人和机构投资者相对来说占比是在逐步弱化。也就是说，目前A股市场决定趋势的应该是企业层面，而并不 在于居民层面。当然，企业对于股票市场的影响无非就是两类，如果是在持续增持或者减少新股发行，那对股市来说是不错的，如果是在持续减持或者在不断地融 资，那一定是负面的。目前看来，A股市场的融资压力和减持压力实际上是蛮难释放的，只能是阶段性释放，整体释放的压力挺大。货币市场利率虽然下降了，但是 对于企业的融资和现金流改善目前还远远没有到位。

　　对于个人投资者，理财产品的收益率相对下降了一点。如果按照历史经验来看，如果要突破2500点，上海的日均成交量至少在1400意义上，才有 可能基于目前的流通市值背景下突破，目前来看还是有比较大的难度。所以对于股票市场的基本判断，我们有三个结论：一是三季度创新低的概率在降低，后续的风 险应该在四季度和明年一季度；第二是在三季度的高度可能不会太高。

　　行业这一块，应该来说，如果从长期来看，经济增速回落和结构调整使得长期方向明确，消费和成长长期超越周期。国际经验来看，从美国、日本、韩国 来看，周期行业市值占比逐步回落，行业收益率整体下降，未来投资重点在于整合、并购、重组。未来，消费、成长股市值占比长期逐步上升 。

　　在这种背景下，我们从经济的角度来看，周期股已经经历过两年的双杀，我们觉得它的系统性风险也在三季度下降，尤其是在稳增长政策的情况下。反倒 是消费这一块有一个问题是在于，目前从整体的消费来看，ROE是处在历史的高位，资本增速远超收益增速，再加上消费这一块，如果从基本面来看，并没有整体 经历一个风险的释放，目前我们对于消费股可能相对安全的是经历了两年双杀的医药。外需依然是不确定的，那么在周期里选择一些基于内需的周期股，像房地产、 汽车、家电。对于成长股或者科技股来说，从全球增速来看，我们也发现了这种情况，整个社会投资实际上过去几年都没有太多的增长，在过去的十多年里面，增长 的大多是集中在整个下游的需求，用户里面的增长。所以，科技股里面只有两个方面，一是下游的应用，一是核心的零部件。这里强调一下，实际上这个规律不限于 科技股，从大的逻辑来看，如果经济增速在回落，那么未来的产能过剩压力会增加，一定会导致从卖方市场向买方市场去转变，也就是说下游渠道的定价能力会迅速 上升。当然，我们也做了几个行业，包括汽车、家电，包括化工，包括医药制造，他们下游的经销商市值，实际上跟整个大的生产企业市值在逐步收敛。目前，相对 来说产能过剩，向买方市场转移的过程中，下游应用、下游渠道、下游品牌是未来的方向，受到经济增速和行业增速都在往下走的过程中，实际上只有核心的部件才 会产生另外一种相对的溢价或者比较好的成长。

　　风格投资方面，我们认为虽然后续的政策是在稳增长，但是超额收益还是来自于成长股，无论从美国的经验还是中国A股历史上的经验，相对来说，小盘股一般是在经济增速平缓或者稳步上升时比较好，相对来说过去6月份相对比较弱，8月份好一点。有业绩支撑的成长股，应该来说整体还是超额收益的主要来源。

　　主题的回顾，我们还是围绕着过去三个选择的标准：一是在于这个主题一定要经历过长时间的双杀，让它的股价下到低位；二是资产负债表相对健康一 点；三是政策，只有在有政策的情况下，才有可能让股价脱离估值上的约束。从这个角度来看，我们重点是三个方向，一个是制度改革，金融改革这一块，银行改革 上半年虽然有过阶段性的行情，但是下半年我们觉得还是有机会的，6月底、中秋节、元旦又再次是民间借贷还款的高峰。第二个制度变革是在资源价格改革，此前 电价、水价大家都有预期，后续我们觉得在天然气这一块相对充分一点。第三块是战略性新兴产业，上半年主要是大的规划，下半年主要是资金配套，具体的信息可 以看我们的策略报告，由于时间的关系，我就介绍到这里。