“超级4万亿”是天方夜谭

　　新浪仓石研究中心

　　导语：

　　“中国马上要出现规模超过2008年4万亿的8万亿投资刺激计划，地产和股市必然迎来新一轮暴涨！一触即发！”当房产中介和投资顾问不断重复这样的观点鼓励你交易时，也许你根本就不信；但当你逐渐看到政府出手稳增长的一系列动作，从连续降准到首次降息、减弱信贷管制到加大项目审批，这个时候也许你已经开始期盼或者担心，是不是超级四万亿真的要来了？

　　“四万亿”记忆并不遥远 部分迹象似曾相识

　　“四万亿”作为一个数量词，很荣幸地成了一个注定具有高度历史地位的专有名词。它指的是08年末开始中央政府推出的经济刺激计划，事实上整体规模远超过四万亿这个数字，达到数十万亿，而政策的效果也远远超过很多投资者的预期，把国民经济从6.6%一下拉回了12%历史高位，直接从衰退转向过热，罕见的跨越了经济周期的复苏阶段，造就了股市涨幅超过100%的大幅上涨，造就了房地产价格结束调控全面演绎了翻番行情。此后，当经济过热持续出现后，政策再一次迅速转向，几乎是引来了近年来最猛烈的逆周期调控，被刺激的股市和楼市也或快或慢地逐渐降温，过热也被逐渐刹住，经济转向衰退。

　　对于“四万亿”这种逆周期调控政策本身给经济带来的负面效应，各种讨论非常多，本文不多赘述。如今“超级四万亿”或者“八万亿”等说法摆在眼前时，投资者可能更关心该如何判断？如何应对？

　　首先我们确实发现，一些的类似迹象摆在了我们眼前。

　　相似点一：国外危机国内减速

　　国内外的经济背景有些类似之外：国际金融危机发酵，国内经济下滑。08年遭遇美国次贷危机，金融机构破产，全球经济迅速下滑，12年欧债危机发酵，从小国蔓延到大国，全球经济减速。从国内经济增长看，08年下半年经济增长迅速回落，而12年一季度GDP增速回落至8.1%，创下三年多的低点，主要经济增长指标迅速放缓。

　　相似点二：政策转向似曾相识

　　近期公布的比较悲观的经济数据后，我们看到政府更加强调“稳增长”，发改委加快重大基础建设项目的审批力度，曾经被停的高铁项目全面重启，产能严重过剩的钢铁项目成功突围，地方政府热烈欢迎新一轮“铁公鸡”盛宴开席；另外，从去年下半年开始连续降准之后，降息通道也已打开，很多人口中的“货币政策开闸放水”似乎也已经开始。

　　相似点三：专家重提四万亿

　　专家的观点也是要听的，部分活跃的市场人士近期表达了政府可能出台大规模刺激政策的观点，比如08年8月成功预测四万亿投资计划的摩根大通亚太区董事总经理龚方雄，6月10日他在出席一个活动时表示，如果真的有必要，以中国当前的储备，再推一次4万亿甚至8万亿的经济刺激政策都有可能的。

　　就以上几点来说，大家都能很容易发现一些明显的差异：上轮危机的发源地是美国，本轮来自于欧洲；上轮危机是从泡沫走向危机，主要市场经历的是断崖式下跌，本轮危机某种程度上是上轮危机的持续发酵，市场表现出来的是漫漫熊途；上轮危机高潮前后，中国的出口迅速萎缩，而本轮危机，中国出口逐渐增速放缓，但受到美国经济持续相对良好的表现，整体表现尚可，中国国内经济的问题更主要反映在，投资和消费刺激性增长过后开始放缓；至于一些专家学者的观点预测，实际上也需要考虑其发言环境，可能被过度解读或者误读，事实上，几乎在同一天，摩根大通的报告里判断大规模刺激计划的可能性并不大。

　　我们认为，判断这个问题，除了要考虑经济环境背景等因素的差异之外，也要考虑是否存在这样的政策空间？

　　本轮政府适当放松货币政策，同时伴随积极财政政策刺激经济的方向没有问题，但是在政策力度上不可能和三年半之前的4万亿相提并论。即使经济迅速下滑到了更严峻的程度，政策方向上进一步明确保证增长，最终的政策实施结果也很难达到类似的刺激效果。目前中国国内的政府财力、企业现状、金融体系都很难支持新一轮的大规模刺激性扩张。

　　投资效率低——政府财力受考验

　　延续投资拉动地既有模式的投资效率问题已经不可回避，尤其是中西部地区的基础设施投资项目，经过上一轮的财政刺激，多数中西部地区投资效率过低已经成为不争的事实，西部地区单位固定资产投资所产出的GDP已经从2000年的2.8元下降至2010年的1.32元，内蒙2010年固定资产投资额与GDP之比只有1：1.31，宁夏只有1:1.17；中西部地区已经建成的70%的机场和超过50%高速公路项目亏损，这意味着这些项目建成后没有给地方政府带来任何经济回报，反而要维持这些项目的正常运转就需要继续地方政府的财力投入，而这些项目80%的投资资金靠银行。这样的高投资、高负债、高亏损率、高转移支付并存的建设模式掏空了中西部多数地方政府的财力，地方政府的资产负债表已经变得很难看。从最新公布的5月宏观经济数据可以看出，1-5月份，东部地区投资54645亿元，同比增长19.3%，增速较1-4月份提高0.5个百分点；中部地区投资28310亿元，增长24.9%，回落1个百分点；西部地区投资25250亿元，增长24.1%，回落0.9个百分点。中西部政府的财力和效率因素已经使经济刺激“有心杀贼、无力回天”了。

　　加杠杆过度——企业处于收缩周期

　　微观企业本身经过前期的集中加杠杆过程，产能和资产结构都不支持继续加杠杆。而从2012年1季度的净资产收益率上看非金融行业均值只有1.54%，年化也就是6.16%，就算贷款利率此次调整后，1年期贷款利率仍然高于企业的实际盈利能力。经过3年的信贷扩张，企业杠杆率高起，国家统计局公布的5000户工业企业平均资产负债率从2008年的59%附近上升到62%，经济下行和资产缩水可能使资产负债表进一步恶化，很多行业的产能过剩已经很严重，特别是需求很难短期回暖的预期下，企业自身地去杠杆、收缩债务地预期强烈。

　　扩张后遗症——银行投放能力受限

　　商业银行经过上一轮经济刺激信贷规模的急速扩张，上市融资形成的良好的财务特征已经被基本透支，资本充足率、拨备率、存贷比等软性约束已经成为继续扩大信贷投放的实质压力。而今天银行面临贷存比的约束，恰是过去三年信贷过度扩张的恶果，2011年底中国银行体系的信贷总规模55万亿，其中25万亿是2009-2011年随着当年的4万亿投放的。国家刚刚出台了《中国版巴塞尔Ⅲ标准》，同时启动的利率市场化改革的步伐，银行的信贷投放能力和4万亿时今非昔比。我们可以看到5月人民币贷款增加7932亿元，同比多增2416亿元。但短期贷款增加1138亿元，中长期贷款增加999亿元，票据融资增加2320亿元。中长期贷款增加较少仍然体现出实体经济的有效信贷需求不旺盛。

　　对投资的影响：

　　综上所述，新浪仓石研究中心认为，中国的宏观经济政策会以各种微调的方式体现稳增长，至于其效果暂时无法置评。但即使出现了更悲观的情况，也很难出现大幅“放水”，重演“4万亿”刺激经济的一幕。

　　如果基于重演4万亿假设，在投资决策上可能会发生对目前的经济形势和国际市场需求恢复有所误判。

　　股市：同为估值低点，在估值已经创下历史低点的股票市场，长期趋势向好是大概率事件，但经济下行的背景下市场不断地反复和振荡也是大概率事件，切不可以短期赌一把的心态来对待。类似于08年从博弈基建、水泥等开始的“政策市”投资逻辑并不适用，类似于09年上半年政策环境和经济环境同时转好的整体性爆发机会可能性不大。

　　债市：债券市场是大家关注的低风险领域，伴随着货币政策剧烈转向，08年底到09年上半年的债券牛市成色十足，而本轮的债券投资我们此前也持续判断为“最为确定的机会”，但经过了半年多时间的大行情，目前的上涨幅度大约包含了四次降准和两次降息的预期。债市投资并不是一个坏的选择，但预期收益要适度调低，对于高风险品种要保留一份谨慎。

　　楼市：因为限购政策压制积累的需求近期有了一定的释放，近期楼市表现活跃。我们认为，楼市政策转向的可能性存在，但前提是经济出现极其恶化的情况；如果经济问题不大，那么政策放松有限。重复09年因为房价基数低、政策支持、经济增长、收入增长等多重积极因素叠加的牛市盛景可能性极低。如果你是投资投机性需求，那么没必要入场。

　　结语

　　事实上，政府对于上轮经济刺激计划的总结和反思，也已经不断出现，之后的大规模紧缩也体现了一定程度上的“矫枉必须过正”，世界上不存在完美的政府决策，靠政府去平抑经济波动本身也是极其艰难的事。经济周期性的波动不可避免，但对于政策决策和投资决策来说，简单的重复都不现实。