华泰香港：东岳集团上半年业绩下滑超60%

　　东岳集团 (00189.HK)

　　评 级： 中性

　　目标价(港币)： 4.30

　　潜在升幅空间： 3.8%

　　东岳集团于2012 年6 月20 日发布盈利预警公告，因国内外需求疲弱，公司产品价格较去年同期大幅下降，虽原材料价格有所回落但不能缓和产品价格下降带来负面影响，公司预计截至今年6 月30 日中期业绩将较去年同期回落超过60%。

　　点评：

　　需求疲软，产品价格持续走低：受欧债危机影响，全球经济增长乏力，公司主要产品制冷剂及高分子材料内外需求持续疲软，自2011 年下半年开始价格一路走低。制冷剂方面，R22、R32、R134 及R125 价格分别较去年同期下滑约47%、50%、43%及69%；而去年价格一直坚挺的高分子材料从今年初开始也逐步走低，今年上半年均价较同期下滑超10%。

　　成本下降亦难阻止毛利率下滑：成本方面原材料价格期内虽然也出现一定下滑，其中二氯甲烷、三氯甲烷、氢氟酸、萤石及三氯乙烯价格今年上半年同比下降约46%、60%、26%、17%及33%，尽管公司受益于产业链一体化，但产品价格跌幅远大于原材料价格，因此成本下降难以阻止整体毛利率下滑，我们预计今年上半年公司毛利率将由去年同期约44%下滑至约30%。

　　展望下半年短期难有利好刺激：我们认为目前制冷剂价格已具有一定的成本支撑，价格继续大幅下跌的空间不大；下游需求疲软、市场供过于求使得价格短期难以提升，前期家电补贴政策主要针对节能市场，对于传统制冷剂正面刺激有限。此外，聚四氟乙烯由于下游企业需求不足；多数PTFE 生产企业开工率只有50%-60%。整体来看，我们认为下半年氟化工行业弱势行情短期难以明显改善。

　　估值及投资建议：今年上半年产品价格的继续回落幅度超出我们之前预期，全年来看产品价格有望在传统旺季小幅提升，但空间有限；因此我们分别下调今年及明年盈利预测25%和20%至12.0 及14.3 亿元，并下调评级至“中性”，目标价4.3 港元，相当于6.1 倍2012 年及5.1 倍2013 年市盈率。

　　风险因素：产品价格继续大幅回落。