评论：父爱主义监管加剧信托风险

　　导语：近日，30亿矿业信托“出事”的消息，很多人开始担心，信托业经过了这几年的野蛮生长之后，潜在的风险爆发将要开始，本次事件会不会成为导火索，信托业多米诺骨牌就此倒下？

　　我们的答案是：不会。但是，掩盖和推迟信托业的风险可能会累计更大的风险，累积的风险在未来可能给整个金融体系造成更大的危害。

　　信托业：金融管制下的创新飞地

　　供需两旺信托业超常规发展

　　信托业的存在其实也能算是个奇迹，在中国金融管制的大环境下，为各种金融创新留下了一块异常难得的空间。

　　供给方面：最近两年，宏观调控严格到控死信贷额度，部分经营完全正常的企业也在发改委或银监会的窗口指导下被传统融资渠道据之门外，而信托给了他们融资机会，求生的的出路。资产管理行业严格管制，导致投资于二级市场的私募基金在中国无法正常发展，信托业给他们提供了夹缝中的生存空间。

　　需求方面：从投资者的角度看，在利率管制的大背景下，传统投资渠道的利率被人为压低，信托也提供了一个实现高于管制利率的投资渠道。

　　供需两旺，给信托业提供了超常规发展的沃土。但回顾中国信托业发展的历史，宿命似的循环往复不断上演：监管导致创新，创新产生风险，风险招来监管，三者你中有我我中有你互为因果。我们接着来回顾一下近期媒体关注的信托风险。

　　房地产信托风险事件频繁出现

　　华业地产日前刊登一则债务重组公告。根据公告，其子公司深圳市华富溢投资于2010年4月向中诚信托申请了10亿元人民币借款。由于该笔借款期限已满无法偿还，深圳华富溢及其持股44.05%的北京君合百年房地产开发有限公司，拟与中国华融资产管理公司广州办事处签署相关协议，重组这笔债务。

　　在此之前，华澳信托在去年5月发行的规模为7亿元的“华澳长信8号”，也因4月 27日到期存在兑付压力，最终选择将持有的天津市中天兴业房地产公司49.34%股权，转让给上实发展。吉林信托吉信长白山11号南京联强集合资金信托，也因无法兑付，由华融资产管理公司接盘。

　　业内人士更为担心矿业信托和艺术品信托

　　在此次矿产信托出问题之前，就有很多业内人士表示过以下的观点，当前信托业的兑付压力主要还是集中在房地产信托领域，但是伴随艺术品及矿产等信托规模的高速扩张，不可避免地也会暴露一些问题。

　　我们同意这个观点，一方面的原因是艺术品和大宗商品市场的低迷程度要超过房地产，但更重要的是，艺术品和矿业信托的透明度比房地产信托要差很多：房地产信托往往清晰地对应着独立项目，跟母公司资产负债隔离，一旦出问题，可以通过寻找接盘或转让项目等方式处理受托资产；而矿产则往往多个产品混在一起，一旦个别产品出现风险敞口，会“连坐”更多产品；艺术品更加不透明，此前已经出现过艺术品信托的名义挪用资金至其他领域的状况。

　　“父爱主义”监管：信托似乎成了无风险投资

　　风险事件的处理结果均被化解

　　事实上，大多数媒体关注的风险本身，包括一些已经暴露出来的风险事件，最后都被彻底化解，比如前文中提到的吉林信托和华澳信托风险事件，资产管理公司接盘，投资者并没有遭到任何实质性损失。

　　对于出现兑付问题的项目，信托业内也明确了几种方式，包括信托公司自有资金接盘、第三方资产管理公司接盘、信托公司大股东出资接盘等。

　　对于出现无人接盘的情况，媒体报道称，监管层明确表示，信托公司的资产或股权将在监管部门主导下进行处置，所得款项将用来优先保障投资人的兑付。

　　通杀诸多风险的“刚性兑付”

　　中国信托行业目前存在一个极其特殊的规则，即上文中提到的“刚性兑付”原则，即，监管部门要求信托产品到期，信托公司必须分配给投资者本金和固定收益。我们可以看到，很多产品在非正规渠道的宣传里，把“刚性兑付”作为卖点之一宣传，虽有不妥，但信托公司确实受到刚性兑付要求的约束。

　　这就导致了一个结果，你买到的信托产品，多了一个重要的担保方，就是信托公司自己，这是一个强力增信措施，直接导致了很多产品从高风险变成了低风险。从另一个层面考虑，刚性兑付对于信托公司的压力也很大，确保其作为受托方，在产品提供时必须高度重视风险控制。

　　在这个原则下面，目前大家看到的各种风险案例事实上被通杀。如果没有刚性兑付，可能风险早就大规模爆发了，信托公司和销售机构的道德风险很难避免，通过条款设置来规避责任，通过营销技巧淡化风险提示。

　　我们认为，“刚性兑付”规则是一种严格的父爱主义监管，当然，其负面影响也在逐渐积累。

　　“刚性兑付”导致的逆向选择

　　投资者：越忽视风险赚的越多

　　对于投资者来说，在刚性兑付的预期下，信托产品已经异化为“信托公司承诺保本”的理财产品。我管你房地产信托、矿业信托，还是艺术品信托什么，反正到最后你得想办法给我还上，不然银监会等监管部门不会放过你的，就算万一没人接盘，信托公司砸锅卖铁都还不上，地方政府也不会坐视不管，如果地方政府也不管，信托行业的风险闹大了，中央政府也会出于控制金融系统性风险的角度出面收场。

　　所以我们看到，在所谓风险事件频频爆发的情况下，投资者根本就不在乎，高风险、高收益产品越来越抢手，不在乎风险因素，只追求更高的约定收益，成了投资者在刚性兑付下的理性决策。

　　融资者：越抬越高的圈钱游戏

　　对于融资方来说，意味着在现有担保增信措施之外，又找了个担保方，找了这么一个强力的担保，相应的费用也就被不断推高，而销售方也考虑到可能承担部分责任，也会要求更高的渠道费用，这直接导致了融资成本居高不下。对于投资者来说收益率在10%-12%的项目，对于融资方来说可能意味着20%以上的融资成本，这是在经济下行背景下，很多企业越来越难以接受。救命的融资渠道越来越异化为饮鸩止渴。

　　这里面再次出现逆向选择的问题：越是在传统渠道融资困难的公司，通过信托融资的意愿越强，并且能够接受较高的成本，越迎合投资者的需求，而相对资质较好的公司，反而处于劣势，或者被迫接受与劣质公司类似的融资成本。

　　信托公司：越激进做的越大

　　对于信托公司整体来说，刚性兑付意味着承担了更大风险，虽然可能带来更多的收益，不同公司的应对策略是不一样的，较为谨慎的公司，确实在选择项目上，对风险考虑较多。较为激进的公司，更看重的是收益和市场份额，投资者对于信托产品的热情太高，如果过于谨慎，那么很难争取到合适的项目。

　　此外，还存在信托公司内部人道德风险问题：毕竟扩张越快，眼下挣得钱越多，那么大家的工资奖金收入会越高，而出了事赔钱，反正是公司赔钱，公司的股东又往往是国企，由纳税人买单。这样一来，内部控制较好，管理严格的公司，扩张速度也会弱于内控较差，管理松散的公司。这也是一个劣币驱逐良币的过程。

　　风险暴露并不是洪水猛兽

　　事实上，以上三类逆向选择已经在逐渐体现，个案风险被完全压制的同时，系统性风险在悄悄积累。继续演进信托难免向垃圾场方向跑步前进。

　　“刚性兑付”就一定刚性吗

　　暂时来看，我们也并不认为系统性风险就一定会爆发，刚性兑付下各种手段可能把现存的信托风险全部兜过去。但身处一个经济衰退的大环境下，我们的担心难免会多一些。

　　首先是风险如果集中爆发，刚性兑付的承受能力问题，这里的风险不仅仅是信托行业的风险，而是一旦宏观经济整体性地持续衰退，出问题的信托产品不会再有很多的人接盘，销售渠道、股东、地方政府等相关方也逐渐没有能力协助解决，仅仅靠信托公司资本金的话，“想尽一切办法刚性兑付”，并不代表“想的出来办法刚性兑付”。

　　其次，更重要的是，没有一个信托产品的合同上，清清楚楚写着“刚性兑付”四个字，也没有一个公开的官方文件明确要求，信托产品的损失必须由信托公司“刚性兑付”。事实上，投资于二级市场的信托出现损失，也没有任何信托公司会刚性兑付。监管思路是否会调整，什么时候调整，作为投资者能够预期吗？

　　明确信托风险责任界定是最终出路

　　我们认为，最终只有一个办法或许能解决这些风险，就是真正明确信托风险的责任界定。一旦信托公司或者销售渠道因为操作上的瑕疵，导致投资者出现损失，那么由信托公司或相关机构承担责任；如果信托公司等确实没有任何操作上的瑕疵，仅仅因为项目本身的风险导致投资者亏损，那么严格的实践“买者自负”原则，是维系这个行业良性发展的出路。

　　作为旁观者，我们甚至希望实质性违约出现尽早出现，这对积极控制风险的信托公司，对项目优质的融资方，对投资者，对控制行业的整体风险，也许都是好事。

　　结语：

　　父爱主义的监管思路下，“刚性兑付”原则会在较长时间内确保信托不出风险，但潜在的风险将不断积累。过度保护会不断降低市场对风险的识别能力，风险暴露是一种最好的风险教育。

　　资料：信托行业的五次整顿

　　1.1982年4月10日起，国务院发出”关于整顿国内信托投资业务和加强更新改造资金管理的“通知”，开始第一次整顿，规范信托业务范围，加强资金管理。

　　2.1985年，国务院要求银行停止办理信托贷款和信托业务，已办业务应加以清理。1986年4月26日，中国人民银行进一步颁布《金融信托投资机构管理暂行规定》，对信托业的资金来源作出限定，规定信托机构只能在五类资金范围内吸取一年期以上的信托存款。这五类资金分别是：财政部门信托资金；企事业单位信托资金；劳保基金；科研基金；各种学会、基金会的基金，从而开始对信托业务与银行业务进行分离。

　　3.1988年10月，中国人民银行根据国务院关于清理整顿信托投资公司的8号文件精神，开始对信托投资公司的第三次整顿。1989年9月22日，国务院发布《关于进一步清理整顿金融性公司的通知》，决定由中国人民银行负责组织检查、监督和验收。

　　4.1993年7月9日，人民银行发出通知，要求信托机构的筹备和设立，须取得《经营金融业务许可证》，并于1995至1996年将四大国有银行与所属信托投资公司脱钩，信托公司的证券业务也分离出来，合并成银河证券，从此斩掉了信托公司的“两翼”。1995至1999年之间，大批信托机构被关闭，其中不乏中银信、中农信、中创、广东国投及中经开等这些曾经的业内佼佼者，这种壮士断腕的举措，保全了优质企业，整顿了业内秩序。

　　5.1999年开始，财政部发布关于《信托投资公司清产核资资产评估和损失冲销的规定》，标志着新一轮整顿开始，信托业不良资产的绝对值大幅减少，卸掉了许多历史包袱，提高了幸存机构的核心竞争力。信托机构数量进一步被精简，1997年末的239家将被撤减为60家左右。