南京证券行业策略：寻找不确定性中的确定性

　　新浪财经讯 南京证券研究所于6月30日上午举办“2012年下半年中国资本市场：‘稳中求进’形势下的机会与挑战”论坛。南京证券研究所高级研究员任睿在会上作了题为“寻找不确定性中的确定性”的行业策略报告，下半年看好生猪养殖、种子等行业。

　　今年以来，农林牧渔板块大幅跑输大盘，在复杂的外部环境下，无论从产品价格还是业绩，都呈现出一定的不确定性，我们分析的重点就是通过行业的确定性指标，寻找投资机会。

　　农林牧渔子行业众多，季节性特征明显，各子行业都存在自身的特点，存在一定的季节性波动。部分子行业下半年陆续进入消费旺季。今年以来各子行业的终端价格涨跌不一，走势分化。国内粮食作物呈现出普涨局面，跌幅较大的主要是棉花、猪肉、白糖和鲍鱼。肉类除猪肉外均出现了一定幅度的上涨，牛肉和羊肉的上涨幅度较大。

　　确定性一：中长期粮食涨价将成为一种趋势。从2004年开始，CPI指数中的粮食指数一直处于正增长，且基本处于5%以上的同比涨幅，其上涨幅度远高于CPI的同比增速，我们认为从农林牧渔的职工工资水平，就业供需状况和农资价格指数看，未来粮食价格的上涨将是一种常态。从2001年到2003年，第一产业的职工供需基本处在供过于求的状态，进入04年后，供需态势发生了变化，供给出现了缺口，到2006年以后这个情况更加突出，供不应求成为常态，伴随而来的是人工工资的上涨。中国特殊的二元经济，使得长时间来工业的收益高于从事农业收益，虽然农业职工的工资不断上涨，我们依然难以看到农林牧渔职工人数的增加，预计这种状况在今后较长一段时间还将存在，直到从事农业生产所获得的收益和从事工业生产所获得的收益相当。农林牧渔行业职工平均工资水平近10年来呈现出加速上涨的态势，从06年开始增速一直在10%以上，这个增速高于粮食等农产品价格的上涨幅度，人工成本的上涨倒逼价格上涨。

　　而另一推动成本上涨的重要因素来自于生产资料价格的上涨，无论是生产资料价格总指数还是分项指数都显示，生产资料价格一直处于上升的通道中，个别月份的同比增速高达15%。

　　确定性二：消费升级和城镇化进程依然是需求的重要助推器。日本从1955年开始进入了快速的城市化进程，到1975年达到57%以前每年约为1%的速度推进城镇化。之后，日本明显放缓了速度，到1985年60.6%，十年只增加了3.6%。城市化进程是一个缓慢的过程，中国的城镇化进程基本以每年1%的速度推进，这个过程类似于60-70年代的日本。根据面板数据测算，中国的城市化进程增加一个百分点，对消费拉动约为一个百分点，在达到60%的城市化率之前，我们认为这个过程对消费的拉动明显。70-80年带的日本，经济达到低谷后到经济复苏对消费的影响主要是物价和习惯因素导致的。当时的日本人均收入和高储蓄和今天的中国很相似，消费上的一些规律还是可以借鉴的。因此我们在关注中国经济应注意寻找习惯性消费领域和对价格敏感度较低的行业。

　　消费结构的升级使得从中期来看，容易进行产品结构升级的子行业出现机会。从长期来看，收入结构对下游需求也会产生影响。把农村和城镇根据收入划分为5等，在整个食品消费的构成中，分析五种收入人群的食品需求。消费结构和收入情况都很稳定，未来假设中低收入人群减少5%，高收入人群增加5%，各子行业需求量的变化可以看出，长期水产品的需求拉动最明显。

　　确定性三：  政策扶持和通胀预期是农业板块获得超额收益的关键。农业板块的三次超额收益。农业股历史上大幅跑赢大盘主要有三个阶段，我们选取了申万农林牧渔指数和沪深300指数进行对比，第一个阶段是2007年年末到2008年年初，农林牧渔指数持续跑赢大盘，主要原因是货币持续宽松，通胀主题投资；第二个阶段是2008年年末到2009年年初，受益于一系列惠农政策的推出；第三个阶段是2009年年底到2010年年末，是持续时间最长的一次跑赢沪深300指数的区间，这个阶段受到通胀和农业政策的双重影响。

　　呈现出后周期特征。农业股的超额收益和通胀预期以及政策有着密切的关系，随着降息和降准的开启，下半年货币的宽松可能使得通胀预期抬头。从监测的历史数据看，历次CPI的上行都滞后于货币增速的上行，一般滞后半年到一年。农业股的表现呈现出一定的后周期特征。CPI的走势和农林牧渔的行业表现呈现出一定的相关性，股价的上行一般提前于CPI的实际上行。农林牧渔获得超额收益的阶段通常出现在货币放松后，通胀大幅度上行之前。从以上分析我们认为，下半年关注的重点依然是政策和通胀预期，这是农林牧渔行业能否获得超额收益的关键。下半年种业政策的出台以及明年年初的中央一号文件预期，都会给农业板块带来一定的利好，同时宽松的货币政策可能会带来通胀的预期。从经济运行周期看，农业板块的表现滞后于有色煤炭等强周期板块，行业机会一般出现在经济复苏中期。

　　政策可期。2012年农业政策围绕“推进农业科技创新”和“增强农产品供给保障能力“。政策集中在农业各领域的第十二个五年规划上，即将颁布的中央一号文件将主要围绕以上主题对农业十二五规划中提出的农业和农村经济的中长期目标做出执行层面的部署。可能包括：良种培育(农作物种业，畜禽种业)、疫病防控(动物疫病防控体系、动物疫苗)、新型化肥和农药、节水灌溉、农机装备、农产品加工贮运(食用油加工、玉米深加工、大米和面粉加工)、海洋农业(远洋捕捞、海产品)等领域。短期值得期待的政策包括：(1)《全国现代农作物种业发展规划(2011-2020年)》(2)《主要农作物品种审定管理办法》修订稿(3)《动物疫苗行业发展专项规划》。

　　CPI上行趋势可能出现在明年年初。在整个CPI的构成中，食品占比为31.79%，虽然比2010年34%的权重有所下降，但依然是最大的权重因子，在食品中肉禽及制品的占比为22%，影响最大的为猪肉，占比为9.7%，猪肉在整个CPI的权重为3%。我们认为猪肉价格在今年下半年还将继续震荡筑底，企稳回升预计将出现在明年年初。目前从我们监测的指标上看，猪肉价格还不完全具备底部特征。

　　确定性四： 估值已经接近历史底部。我们比较了从2000年开始到现在近12年的历史PE水平，采用剔除负值后的整体法，农林牧渔的现在的PE水平已经接近2005年年7月21.1倍的历史最低水平，继续下跌的空间有限。从估值溢价率看，已经从2010年接近300%的估值溢价率，下跌到不足150%，从历史周期来看，每次估值溢价率的下降周期一般都不超过2年，从2010年估值溢价开始下滑至今，经过风险释放，已具备一定的反弹条件。

　　确定性五：择股标准。根据上述分析，我们确定出以下择股标准：

　　受益于粮食价格上涨

　　受益于消费升级

　　能逐步成为习惯性消费

　　对价格敏感度较低

　　受益于政策

　　具有资源优势和进入壁垒

　　1、生猪养殖

　　在生猪产业链上，包括了上游的饲料和疫苗，中游的养殖和下游的屠宰。下半年，我们认为猪价还将继续处在低位运行。目前猪肉价格的底部特征并不明显，猪周期一般为三年，猪价的全面回升，一般伴随着养殖户的大面积持续亏损，补栏积极性跌至低位，出现仔猪价格大幅下跌，能繁母猪存栏量持续下跌，但从我们监测的指标，目前尚不具备底部特征。生猪存栏量和母猪存栏量依然处于高位，仔猪价格高企，猪粮比刚处于盈亏平衡点以下。在生猪这条产业链上，我们认为下半年饲料行业会受到上游粮食价格上涨和生猪价格低迷的双重挤压。生猪养殖本身可能还会有几个月持续低于盈亏平衡点。有别于市场的看法，建议回避猪饲料和生猪养殖的相关股票。相对看好该产业链上的疫苗行业，建议关注瑞普生物。随着养殖行业集中度的提升，规模化养殖将逐渐替代散养，对疾病和疫情的控制要求更高，将带来疫苗行业需求空间的放大。瑞普生物

　　政策壁垒加大，有利于行业集中度的提升；

　　较强的产品扩张能力，营销体系优化，通过服务优势，提升产品价格；

　　IPO募投项目逐步达产，为高速增长奠定基础，预计 2012-2014 年公司兽药制剂业务收入年均复合增长30%， 生物制品年均复合增长40%左右；

　　预计2012-2014年EPS分别为0.75元、1.15元和1.50元，对应PE分别为22倍、14倍和11倍。

　　2、种子

　　受益于粮食价格上涨，给上游的种子提供了更多的涨价空间，种子的成本占生产投入比重不足5%，虽然种子的价格每年都上涨，但农民对其价格并不敏感。同时受益于下半年可能推出的种业政策。农业部于2011年9月份颁布了新《农作物种子生产经营许可管理办法》，重新规定准入门槛：杂交种子生产、经营企业注册资本门槛由原来的 500 万元提高至 3000 万元、育繁推一体化企业注册资本由 3000万元提高至 1个亿，不符合条件的种子企业退出时间窗口分别是 2012年4 月份和9 月份之前。我国目前90%的种子企业低于该标准，小企业退出后，该行业有望迎来产业集中度提升，龙头企业加速扩张的发展阶段。目前呈现供过于求的态势，水稻种子的供需态势好于玉米。推荐拥有多品种优势和技术优势的隆平高科。

　　较好的研发能力，形成了多层次的品种储备，主导品种放量，储备品种逐步进入放量期，保证公司业绩增长；

　　少数股东权益的解决，增厚公司业绩；

　　优质品种推广面积迅速扩张；

　　种业龙头，受益于国家政策；

　　预计2012年-2014年EPS分别为0.71元、0.89元和1.1元，对应PE分别为24.6倍、19.8倍和16倍。

　　3、禽类养殖

　　三季度进入种鸡的销售旺季，看好益生股份。

　　受益于行业今年扩繁比下降，供需紧平衡，种鸡价格高位运行，同比出现了较大幅度上涨；

　　三季度可能迎来鸡苗价格的反弹；

　　量价齐升是公司今年业绩增长的主要来源；

　　三季度业绩超预期的可能性较大；

　　2012年-2014年对应EPS分别为1.05元、1.16元和1.25元，对应PE分别为14.3倍、13倍和12倍。

　　4、水产养殖

　　水产符合消费升级，同时拥有资源资源优势，下半年进入旺季。由于上半年海参受到福建参的冲击，价格低迷，下半年没有了南参的冲击，预计价格会有所好转，在海参价格出现上涨趋势之前，保持谨慎。重点推荐扇贝需求超预期，拥有资源和品牌双重优势的獐子岛。

　　单产下滑逐步改善，收获面积扩大，业绩逐季上升；

　　提价以后公司足以以价补量，显示公司较强的议价能力；

　　资源优势突出，海域面积继续增加；

　　对外扩张步伐加快，逐步为公司贡献业绩；

　　销售体系扁平化，控制能力增强；

　　品牌溢价逐步体现；

　　目前估值已经具有一定的安全边际。公司历史最低 PE 估值水平为08年10月的21倍(对应 08年熊市的底部)，08年下半年的平均估值为28倍，当年业绩增速为-25.34%，单季度业绩同比下滑最大幅度达-50%。

　　预计2012-2014年EPS分别为0.93元、1.39元和2.30元，对应PE分别为22.82倍、15.27倍和9.23倍。

　　受益于消费升级对水产的拉动，我们同样看好水产消费的上游，水产饲料带来的投资机会，推荐水产饲料龙头海大集团。

　　全方位养殖服务，提升公司的品牌和议价能力；

　　实现水产养殖‘苗种-饲料-微生态制剂-水产养殖机械’一体化模式 ；

　　鱼料业务和虾料业务集中度有望提升；

　　微生态制剂成为新的利润增长点；

　　公司 2012-2014 年 EPS

　　分别为0.65、0.90、1.15 元，复合增速35%，对应PE分别为26.7倍、19倍和15倍。

　　风险：1、极端天气，导致产量下滑

　　2、产品价格大幅下跌，导致业绩不达预期