长通缩渐至 股市大底难测

　　《红周刊》特约作者 玄铁令

　　随着主权债务危机国新名单不断增加，德国央行有意无意地患上“援助恐惧症”。再加上货币政策魔法棒失灵，全球虽然成功避免了所谓的“2012世界末日”式的大萧条，但全球长通缩格局却已经隐现。对于金融地产等强周期板块占比较大的A股来说，2002～2003年和2008～2009年时的“通缩无牛市”格局或将重演。

　　长通缩源自债务危机

　　“昨天的世界秩序正在迅速消亡，而明日的世界还没有出现。”对欧美债务危机，IMF开出的药方是“短期要促增长，中期要调结构”。这意味着短期目标需央行放水，以放大企业和居民的债务杠杆；而中期目标却要进行财政赤字平衡，压缩政府支出。这看似万无一失的对策，将央行乃至各国政府逼进左右互搏、事倍功半的窘境。

　　全球经济发展模式严重失衡，重新修正需要壮士断腕的勇气。欧美债务危机核心是消费主导型发展模式，如今遭遇了高福利、高工资和高失业率的瓶颈。中国经济则面临过度投资，以及福利欠缺引发的消费不足之间的矛盾。二种模式的症结，都是过于廉价的资本导致负债杠杆过大，从而高增长难以维系。

　　2008年全球金融危机，至今已转变成旷日持久的债务危机。根源是政府通过注入国家信用，将居民、企业和银行的债务转移至国家层面。当政府面对最终无法支付的偿债压力，要不像津巴布韦式的以短期恶性通胀赖账，要不像日本以长通缩时期的低利率，来维系国债信用基础。代价自然是经济进入衰退型增长模式，且在债务泥潭里越陷越深。

　　日式楼市危机再现中国？

　　截至去年底，日本总债务余额已为GDP的2.3倍，而在1990年不过是68%。尽管日本国债中的95%是内债，但是过高的利息支付令日本央行掉入“流动性陷阱”，货币宽松政策难以拉动本土投资，反而会加速产业空洞化。

　　1990年，大和民族号称“一亿人口中流化”，现在则已接受四成人口成为下流阶层的现实。巨变原因在于高房价、高工资导致产业外移，房价泡沫破灭令银行陷入衰退，高工资福利却难下楼梯。日经225指数20年熊市至今未走完，A股熊市似在学步。

　　中国楼市泡沫远大于1990年时的日本。据海外学者统计，近几年房地产建筑活动约占中国GDP的15%；而在美、日楼市巅峰年份，比重分别约占6%和9%。这预示着中国经济在楼市衰退周期波动更大，也是“楼价才跌一年，经济已在寒冬”的主因。日本楼价20年来下跌约7成，国民住房目前自有率才57%左右，仍看不到楼市股市重新繁荣的希望。中国楼市股市能测底吗？

　　在通缩周期，过度举债往往令房企举步维艰。截至去年底，房企上市公司整体资产负债率达72.43%，在2010和2009年分别为71.26%和65.9%。今年以来“楼市调控不松绑”已成共识，房企的股权融资、银行借贷、信托融资皆被严控，打压销售回款的限购令仍未取消，1～5月的资金杠杆率(本年资金来源/自筹资金)降至2.35的历史低位。调控重拳卡房企脖子的目标是房价回归合理水平，现在离这一目标还有遥远路程。

　　去杠杆化导致无牛市

　　债务去杠杆化意味着经济短期阵痛，企业盈利大降。实际上，在中国经济过去三个通缩时期，便是小型资产负债表衰退期。PPI更能反映A股盈利波动，这一指数跌至100之下的急剧通缩时期，分别是1997年6月至1999年12月、2001年4月至2002年11月，以及2008年11月至2009年11月。从今年3月起，中国PPI指数月度增幅重新为负，5月份最低跌至1.4%，离1998年11月-5.68%的极限值仍有距离，或许暗示政策容忍度未到底线。类似急速通缩会否变成长通缩，关键要看三大变数：一是央行财政政策会否逆转，二是楼市泡沫会否突然破灭，三是欧美经济会否提前复苏。

　　在前两个周期，PPI指数即使走出严重通缩期，月度增速仍长期保持在3%的温和通胀之下。原因是银行惜贷和企业去库存压力滞后令经济复苏缓慢。如果全球央行不再推出类似于2008~2010年的货币大扩张政策，中国2009年以来的通缩通胀逆转景象将难再现。理性预测的结果，央行审慎监管和财政稳健运行的德国模式，将是各国未来过冬的范本。

　　如果世界各国都陷入通缩周期，则起码明年全球经济主基调仍是衰退，企业盈利水平明年难以逆转，股市中期只有反弹无反转，择时且波段操作仍是赢家。■