中国制药上调评级至长线买入 目标2.57港元

　　中国制药公告重大收购事项并复牌：

　　公司向实际控制人联想控股购买石药集团的非上市资产全部股权，包括石药欧意药业、石药恩必普药业和石药新诺威药业，作价港币 89.8 亿元，分两部分：1)港币 22.7 亿元通过增发股份支付，对价股份占现有股份数的 78.16%，占发行后股份数的 43.87%；2)港币 67.1 亿元通过发行无息可转债支付，如果全部转股，将占现有股份数的 203.96%(由于全部转股将导致公衆股比例低于 25%，因此，除非转让予第三方，否则转股可能性较小)。

　　收购资产有助于提升估值：

　　欧意药业主营药品制造和销售，与已在上市资产里的中诺药业相比，欧意药业的抗生素类普药品种较少，而心血管类等专科药品种较多，2011 年净利润 RMB 1.4 亿元，同比增长 25%；恩必普药业生产销售专利新药恩必普(丁苯酞软胶囊)，用于脑卒中治疗，2011 年净利RMB 1.1亿元，同比增长 654%；新诺威药业主营咖啡因类特色原料药，2011年净利润 RMB 6600 万，同比增长 46%。收购这些业务之后，大宗原料药在公司的利润占比将显著下降，而制剂业务的利润占比从 39.2%提升至 56.3%(以 2011 年财务数据计算，预计 2012 年制剂业务利润占比将更高)，周期波动性减小，业绩将更稳定，有助于提升公司估值。

　　收购估值较高于同类上市公司：

　　我们以港股上市的罗欣药业、东瑞制药、四环医药和中国生物制药作爲收购资产的可比公司，其中前两家无 FY12 和 FY13 的预测数据。按 2011 年的财务数据，收购资产静态 PE 爲 23.5 倍，静态 PB 爲 8.2倍，高于可比公司。如果收购资产 2012 和 2013 年能够分别达到承诺的 HKD 6亿和 8 亿元净利润(分别同比增长 57%和 33%)，则收购资产的 12PE 和 13PE分别爲 15 倍和 11.2 倍，与可比公司均值基本相同，但收购资产的产品性质和销售能力弱于四环医药和中国生物制药，因此，收购估值仍然较高。

　　催化剂：

　　1)恩必普去年净利润 1.1 亿元，已经步入快速增长轨道，将是公司的核心利润来源；2)下游厂家观望政策，使 7-ACA 原料药在 2 季度呈去库存化，我们判断 4 季度可能有补库存行情，推动 7-ACA 原料药价格短期上涨；3)维生素 C 原料药已在价格低谷，五大企业有停産保价动力。上调评级至“长线买入按配股后、转股前的股本 27.25 亿股，我们预计 FY12～FY14 年 EPS 分别爲 0.22/0.33/0.39 港元。我们的定价方法如下：原有资产按股价上涨之前的 30 天均价 HK$1.45，摊薄后爲 HK$0.81 元；收购资产按非常保守的 8 倍 12PE，对应价格 HK$1.76 元；因此，我们测算目标价为 HK$2.57港元(之前目标价 1.8 港元)，对应 12PE 11.7 倍，较现有股价 1.85 港元上升 39%，因此将评级由“中性”上调为“长线买入”。

　　风险提示：

　　1)收购资产 FY12 和 FY13 业绩有达不到预期可能；2)大股东如果转让可转债予第三方，将使可转债有转换可能，摊薄股本；3)维生素 C原料药价格持续低迷，业绩有可能低于我们预期。