邬煜：建议投资者超配火电股

国金证券公用事业研究员邬煜。（新浪财经 贾景涛 摄）

　　新浪财经讯 国金证券2012年中期策略会7月4日至6日在成都举行。上图为国金证券公用事业研究员邬煜在会上发表演讲。邬煜表示，我们在分析了煤炭的价格中枢跟火电估值价格中枢以后，结合我们宏观组对于下半年经济需求面下滑供给面回落的背景下，我们认为火电股逆周期属性与很好的相对收益配置标的，建议投资者超配。

　　以下为邬煜讲话实录：

　　邬煜：大家下午好。今天由我介绍一下公用事业投资策略。我们对于电力行业，怎么看待电力股。从6月开始，以华能国际、华电国际的电力股是比较活跃，基本可以概述为以下两点。第一点是短期出现加速下跌态势。引发是中长期历史高点思考。第二点是政府官员引发了市场对于新政府的深化和电力改革预期的思考，但是我们认为在目前时点，如果再论证，是处在中长期的下降通道，对于买方市场来讲，意义并不大。对投资者最有意义的问题是，经过6月大涨之后，能否再开一个新的仓位。有两点，煤价在什么位置能稳得住，这个决定明年火电股的业绩水平，对于火电的话，离上限还有多少位置，这是决定电力股的估值。以下主要针对这两点进行阐述。

　　首先阐述的是煤价均衡波动的中枢在哪里，煤价往下还有多大跌幅，对于这个问题，我们认为短期的话，七月开始库存周期往下。其实我们可以从历史上来看，在1到3月消费淡季期间，是整个电厂煤炭增加较快的阶段。5月份开始逐渐上升，到7至8月再次下至15到20天的水平。虽然说今年和往年的情况有些不同，主要是工业需求不足，导致电煤消耗普遍低于预期，但是电厂日发电量已经有了逐渐的环比提升。未来伴随着产能运能释放，我们认为煤炭供给也会发生较大变化，届时影响煤炭产能瓶颈也将削弱。在我们分析煤价短期跟长期因素之后，我们解决下一个问题。动力煤价下一个波动是什么价位。我们发现定量分析这些问题非常难，这需要把握供给变化，不亚于判断一年后上证指数的定位，这是不可能完成的任务。作为火电投资者，我们的问题是火电有没有绝对的相对收益，而并不是预测煤价的跌幅，我们最关键的是要判断电量波动不大的情况下，煤价持续下跌的环境中，火电的利润的上限在哪里。如果煤价超跌，导致供价利润超过合理区间，我们认为还会存在电价下调的可能性。而分析火电股合理供电盈利区间，这个实质上就是煤炭企业的利润根据实际形势的分布问题。这里将分析时间维度定位于2013年底，对于这个问题分析我们可以先从宏观经济的假设开始。第一种是下降型，假设持续下滑。第二是L型，假设经济到了底部区域，未来仍然起不来，在这个底部徘徊。第三是U型。从分析火电的角度，我们认为会横到03年底。在第四个V型的情形下，经济回升力量会使煤炭转暖，使火电上限分析不需要考虑这个情况，只需要关注经济维持现状或者更差，带动煤价继续下行的时候，政府或社会能够接受的火电盈利能力的上限。这幅图是我们获利盈利区间分析计算火电盈利中枢。我们分析历史上盈利情况，认为煤价下跌，火电盈利合理水平在10到15%的百分点。这样煤价中枢是635元左右。在分析了煤价均衡中枢之或，我们来看下一个问题。

　　如果煤炭再下一个台阶，火电股的估值中枢在什么位置，大家可以看这幅图，这是我们采用火电相对克服银行和两桶油沪深三百的比值，这是可以看到大盘向上或者向下对火电股绝对收益的影响。从这个可以看到整个火电的估值与沪深三百有很强的关系，只有在05年的时候，煤价还未大幅度上涨的时候接近沪深300的水平，目前克服银行和两桶油的沪深三百PB，一般是盈利恢复以后8到10个百分点。比如华能国际这样的龙头能够升至13到15个百分点。我们认为整个火电行业盈利稳定后，可以享受的PE在16倍附近，所以我们认为，如果未来一年半煤价下跌导致火电股回归到06、07、08的水平，我们可以测算股价向下的空间。我们在分析了煤炭的价格中枢跟火电估值价格中枢以后，结合我们宏观组对于下半年经济需求面下滑供给面回落的背景下，我们认为火电股逆周期属性与很好的相对收益配置标的，建议投资者超配。我们假设龙头企业LE如果是盈利回升使得龙头企业LE在13到15个百分点合理盈利能力的上限，按照15倍PE倒算出一线火电在目前为止上行大概20%到30%的股价空间，因此建议投资者回调。对于二线火电可以积极配置，因为二线上市公司大多处于高耗能区域，电量波动是非常大的，同时煤价下行，如果经济平稳或者回暖，煤价作为后周期，依然较快增长。一线还是推荐两大主头，二线电力推荐上海电力、深能股份、热电力等。大致就是这些。谢谢大家。