2012年下半年经济及债市展望:山重水复,柳暗花明

招商银行股份有限公司 刘俊郁


　　今年经济大环境与09年有较多的相似性,投资者在做分析决策时,往往与09年作对比。我们认为,尽管基本面相似,但今年独特的内外环境导致了在政策上以及市场走势上既具备相似性又显示出一定特异性,“山重水复,柳暗花明”这是我们站在当前时点上对下半年经济及债市的展望。

　　受通胀及经济基本面“双下行”周期的引导,上半年债市整体延续牛市格局。但今年行情所体现出的特异性有两个:一是资金面外部环境及内生格局发生根本变化,造成了资金供给并不尽如人意;另一方面则是在资金脱媒及利率向市场化演变的大背景下,传统的市场配臵力量正逐步发生变化,银行资金成本中枢抬升将长远影响债市的配臵策略及各品种收益率走势。在经济基本面走势符合整体预期的情况下,上述两个问题将主导未来债市的演变路径。

　　站在上半年收益率已经透支较大部分经济及政策利好的情况下,下半年经济运行路径将变得尤为关键,从不同的隐含路径出发将会得到不同的政策演变假设以及资产配臵策略。

　　在外生变量诸如外汇占款低迷,内生机制面临资金脱媒及银行资金成本中枢抬升的背景下:1、M2增速将呈趋势性下行态势;2、资金对经济的贡献率也将趋于减弱;3、资金供给格局及资金投放渠道的正在逐步发生改变。即使撇除经济低迷的原因,公开市场投放资金以及存准率的下调也势在必行,同时银行层面资金成本抬升也将抑制银行资产负债表的扩大动力及其对债市等品种的配臵动力。

　　目前的资金供给难以复制09年为实体经济大幅注入资金的局面,如08-09年般大起大落的经济走势背景不复存在,未来经济基本面主要体现为两大趋势:一是相对于经济V型反弹或继续下探,更有可能的经济运行路径是经济增速运行在政策制定者容忍的低位,不会有超预期的情况发生,同时整体增速将在较长时间内呈现“筑底”走势;二是本轮货币扩张周期难以推动通胀中枢抬升,通胀下行趋势还将延续到整个三季度,在11月份到来之前CPI同比将维持在2.5%以下水平。

　　未来政策面放松步伐不会特别大。外界对09年4万亿投资及大规模货币扩张的诟病使得央行在今年的货币政策上采取异常谨慎的态度。除非经济运行低于央行容忍的下限,否则政策面难以有较大的放松。从降息的角度而言,短期内的必要性已经不大,银行缺乏的并不是资产定价自主权,而是配臵的动力,制约信贷增长的主要在于银行资金来源及资金成本,未来央行在货币政策上将侧重于降低资金成本,以放松银行资产负债表负债方的约束。

　　上半年债市主要得益于估值溢价,但在当前收益率普遍低于历史均值,银行资金成本中枢不断抬升背景下,下半年投资者对“持券成本”敏感性将大为增加。在配臵策略上建议侧重于攻守转换,防御由格局变动带来的利率波动及品种轮换风险。