吴晓灵：理解央行货币政策创新

　　新浪长安讲坛第40讲，长安讲坛总第171期。做客专家是全国人民代表大会财政经济委员会副主任委员吴晓灵。她演讲的题目是“理解央行货币政策工具创新 合理引导预期”。

　　主持人：从南京坐火车一路到上海，在路程上探讨了很多关于金融改革的想法。那么后来，在1993年、1994年中国的金融改革中，吴晓灵发挥了非常重要的作用。现在吴晓灵到了人大，用他的话说通过议会道路继续为中国的改革做出贡献。今天她演讲的题目是理解央行货币政策创新，合理引导预期。下面欢迎吴晓灵女士主讲。

　　吴晓灵：谢谢主持人的介绍。

　　到清华大学来，到经管学院来讲学，我感到非常的荣幸。应该说清华大学是汇集了全国顶尖的学生，很多的状元都在这儿，我今天讲的题目非常的技术，没有太多的高深的理论。但是我想很多的事情，要从技术层面上来理解央行的一些操作，对我们把握宏观的走势和中央银行的操作对市场的影响，我想可能会有一定的帮助。所以我在长安论坛上选了这么一个题目。

　　因为长安论坛，原来是在市里头，面对各个部位的一些社会上的人讲，一般讲的题目都比较宏观，这次因为是在清华大学讲，所以我就讲一个比较具体的业务操作，但是也跟咱们的基础理论有关的这样一个题目。

　　一般来说，一个半小时，我讲一个小时一刻钟，留15分钟的时间给大家，咱们可以互动一下。

　　第一，引导预期是各国宏观调控和应对金融危机重要的方式。大家都理解合理预期理论，各国央行在操作的时候，都非常注意要引导市场的预期，美联储在过去，每一次货币调控，升息还是降息都会和市场讨论，美联储做出什么决定，市场人士通过和美联储的互动都有了初步的判断，当美联储作出决定之后，市场在此之前已经把这个消息消化了。因而对市场不会对市场产生很大的振动。大家都谈风险，什么叫风险？风险就是不确定性。如果说市场对于一个政策的走势有不确定性，实际上就蕴含着风险。国外很多人说经常说中国最大的风险是政策风险，因为不知道政府什么时候要出什么政策。如果说我们事先对一些事情能够有一个互动，对市场的预期有一个引导，当一个政策出台之后，就会对市场的影响就会比较小，振动比较小一些，政策效果会比较好一些。

　　但是传统教科书中，对货币政策的权势已经无法满足央行引导预期的要求了。大家看，这是中央银行的资产负债表和商业银行的资产负债表。大家在学货币银行学的时候，都知道，中央银行的基础货币会有成熟效应，由商业银行来创造支票存款，中央银行资产的增加都会增加基础货币，如果中央银行的负债方的增加都会减少社会上的基础货币。这些最基本的原理，我想大家在学货币银行学的时候都学过了。

　　那么在传统教科书中，对货币政策工具，基本上是在开放度不高，央行能够主动控制基础货币条件下的工具的运用。刚才这一张表上，中央银行资产负债表的资产方，增减是取决于中央银行的努力的，它想放就能放，想收就能收，这叫中央银行主动退出货币，为什么中央银行有这么大的主动性，有两个方面，一个如果这个国家的经济不是特别开放的，这个时候中央银行要是吃进外汇，在外汇市场上进行外汇的干预，吐出基础货币的话，总量不会太大，它的基础货币的吐出主要靠国内的基础工具。再有一个，即使一个国家的开放度比较高了，汇率是非常稳定的，中央银行可以较少的介入到汇率的干预中，中央银行通过外汇的渠道吐出基础货币也是可控的，在这种情况下，中央银行是可以主动控制基础货币的。在这样的情况下，存款准备金率是一剂猛药。

　　在1998年亚洲金融危机之前，很多国家对于存款准备金率基本上取决趋于取消的态势，新西兰就取消了。当时为什么要有存款准备金率这个机制，为了要金属铸币能够对付，最初是这样来的，后来在信用货币下，发现存款准备金高低可以控制商业银行的货币存数，于是就成了货币政策的工具。但是当中央银行在主动吐出基础货币的时候，存款准备金是不付息的，从利润最大化来说，各个商业银行都会把存款准备金压到最低限度，它的法定存款准备金是可以用于日终结算的，只要到结算的时候，能够打平帐户就可以了。所以会把超额准备金定的非常低。在这样的情况下，如果中央银行提出提高存款准备金率，商业银行没有过多的储备，只有收缩贷款，才能够交足这个存款准备金，对全社会来讲是一剂猛药。

　　再有一个，为什么要取消存款准备金率呢？过去要存款准备金率是怕商业银行风险控制不好，在中央银行要透支，过去货币市场也不够发达，商业银行内控不是特别健全，中央银行强制要求存一些钱在中央银行。但是随着商业银行内控制度的完善，货币市场工具的增多，流动性出现了短期的结算不足的时候，货币市场变现的工具很多。在这种时候，要不要法定存款准备金问题都不是特别大了。因而上个世纪末的时候，很多国家趋向于取消存款准备金。这就是在原来的情况下，我们的存款准备金之所以是一个猛药，之所以要取消它的主要的目的。我们学过通过引导市场利率来影响银行扩张的成本和企业的财务成本，我们还学过公开市场的操作，还有贴现窗口，窗口指导这些我们学过的工具。

　　要理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标。中央银行在什么时候进行了货币政策工具的创新呢？央行被动吐出基础货币时的存款准备金，是对冲商业银行多余流动性的有利工具。为什么会出现央行被动吐出基础货币呢？从1998年之后，各国特别是发展中国家，在出现了问题的时候，要找货币基金来给予援助，第一时效慢；第二货币基金开出来的条件是非常苛刻的，所以从亚洲金融危机之后，特别是新兴市场国家的央行都认为我们应该更多加强自我的储备，才能够应对金融的风险。因而从1998年之后，各国，特别是亚洲国家，是外汇储备涨的非常快的。这是为了应对金融危机各国央行加大储备的一方面的动力。另一个方面，也是因为苏东解体之后，大量的廉价劳动力走向了市场上，各个发达国家把他们的制造业从制造成本来说，移到新兴国家比较便宜，产业转移到外面比较多。在西方国家，主要是流向了高科技的产品和金融服务业之后，大量的制造业移到了新兴市场国家，形成了国际贸易格局的变化，新兴市场国家积攒了大量贸易的顺差，就提供了大量的外汇储备。而在外汇储备比较多的情况下，如果要是说的想控制一定的汇率的升值的话，中央银行只能被动大量吃进外汇，中国的央行就处于这样的状态。