基金选股标准进化 深挖商业模式

　　□本报记者 田露 上海报道

　　7月中旬起，A股市场似乎重回2010年，消费、成长、中小盘股再次风生水起。然而，今年的中小盘股并非“鸡犬升天”，有业绩驱动的个股表现较好。中国证券报记者了解到，今年中小盘股调整以来，基金经理更加强调对上市公司业绩的追踪与把握，同时加强了对公司商业模式的深入考察，将其作为投资决策的重要参考。

　　新兴产业细琢磨

　　除了对传统纺织服装类公司的商业模式细加探究外，基金经理及行业研究员对于互联网、信息技术、高端制造乃至生物医药等新兴产业公司更保持着浓厚的兴趣。经过今年上半年的大浪淘沙，许多个股估值急剧下降，市场对于它们的高成长性有所质疑，不少基金也从中撤退。但这并不意味着它们从基金的视野中消失，只不过基金经理对其商业模式的要求更加苛刻。

　　密切关注，谨慎选股，这是目前多数基金公司涉足新兴产业的态度。以中小板的焦点科技为例，这家第三方的电子商务平台运营商，主要帮助中小企业利用互联网开展国际营销和产品推广。2009年底上市以来，焦点科技受到的“宠爱”不少，流通股股东中曾密布博时、工银瑞信等基金公司的身影，但截至今年中期，持有焦点科技的公募基金数量及持股比例已明显减少。

　　“电子商务或信息技术服务这样的新兴产业上市公司，好处在于规模小，轻资产，市场空间有不少可挖掘之处，而且受经济周期的影响不会像传统产业那么大。但这类公司现在还处于摸索阶段，商业模式不是很成熟，对于管理层的开拓能力要求比较高，所以有时候波动较大。其实，一些公司的核心业务并没有太大的发展，只能靠留存和募集资金不断收购一些相关行业里的微小企业维持。”一位基金公司的研究员表达了这样的看法。

　　但仍有一些细分行业上市公司的商业模式引起了基金的极大兴趣。一位基金公司的投研部门人士透露，“最近我们公司有人去深圳一家IC类的创业板公司调研过，说实话，都没怎么看懂它们的技术和商业模式，不过他还是对这家公司保持关注。因为有些公司，我们眼下看不清楚，并不表明它就发展不起来，一旦增长起来，甚至可能是跳跃式的。”

　　例如，尚荣医疗是一家今年年初上市的医疗器械制造公司，从事医疗专业工程(如手术室、ICU等)的规划设计及装饰施工、器具配置、系统运维等一体化服务。上市之后的尚荣医疗在中小板及创业板剧烈的“去泡沫化”过程中股价大幅下挫。但截至今年中期，该公司仍被多家机构看好，而且得到了华夏系三只基金的青睐。其中，华夏盛世精选股票基金已成为尚荣医疗的第一大流通股股东。

　　据中国证券报记者了解，基金业内对于尚荣医疗关注较多，除了医疗工程行业需求旺盛之外，该公司的商业模式也提供了不少说服力。有观点认为，一体化的工程解决及服务模式，意味着尚荣医疗与医院客户的粘性较高，在行业中筑就了一定的竞争门槛。同时，相比其他装修装饰类公司，也可以获得比较高的毛利率。不过，也有业内人士表示，在工程中为客户垫资的方式，给尚荣医疗也带来了一定资金压力，今后两年的业绩增长，除了要看公司的储备项目之外，也要看收入确认情况。

　　“传统的模式走到头了，不仅是医疗行业，在软件和工程设备行业里，大家更关注的也是从提供设备转向提供服务的公司。”一位基金公司投研人士在与记者交流时表达了这样的看法。但他表示，好的商业模式最终还是要转化到业绩上来才算数。

　　传统产业探奇葩

　　在中国证券报记者印象中，近两年基金经理最青睐的就是“新兴产业”，风电、生物医药、新能源汽车等被频频提起。然而，今年这类企业似乎略显沉寂，而一些传统产业个股却展现出勃勃生机。这一现象背后，上市公司商业模式的“进化”功不可没。

　　“近一段时间，关注家纺、服装的人多了起来，讨论也很热烈。我的理解是，这个产业向中高端消费发展了，有了新的模式，相应地业绩也有了不错的提升。”一位基金公司研究员介绍。

　　从相关上市公司的业绩来看，的确有些超出预期：2011年上半年，罗莱家纺营业总收入同比增长51.59%，扣除非经常性损益后的净利润增长了64.57%，每股收益达到1.16元；美邦服饰营业总收入同比增长49.31%，而归属于上市公司股东的净利润增长超过8倍，报告期内的加权平均净资产收益率达到了10.89%；九牧王、七匹狼等男装品牌公司净利润增长也超过四成。二季度以来，该行业中的多家公司股价逆势上扬甚至创出新高。这些公司的半年报显示，基金早已在股东名单中虎踞龙盘。

　　“消费类公司竞争激烈，与客户、渠道、供应商之间的生态关系往往能够成就一家企业的竞争优势。同行之间，如果有的上市公司管理层能力较强，能够探索出一种更好的商业模式，而且有调整的弹性，就可能增长的更快一些，走得更远一些。”一位基金公司投研人士表示。

　　在分析传统纺织服装上市公司的商业模式时，基金经理普遍将焦点集中于营销架构上。“这些公司与上游资源类的公司很不一样。对他们来说，营销体系往往是核心，公司的高成长性要靠销售终端的大量扩张来实现，许多公司在这方面都采用“直营+加盟”的模式，但是各自的比例不一样，如果大量增开加盟店的话，可以轻资产运作，资金的压力小一些，但是在品牌形象维持上会有一定冲击。”一位基金公司人士表示。

　　“有的公司以加盟为主，直营为辅。上市公司对加盟店是有销售要求的，比如要求每年销售额增长30%左右，另外，在订货会上加盟商还要预订货品。计划性采购的增加，对上市公司的供应链管理有好处，在这种模式下，企业的增长速度是看得见的。”上述人士这样表示。

　　不过，也有基金经理认为，外延式扩张带来的业绩增长存在隐患。“一些公司的收入和利润的确增长了，但存货却大幅增加，也就是说利润是由存货堆积而成的，这实际上给公司的运营带来了一定的风险。另外，大量开店的公司普遍面临销售终端租金上涨、劳动力成本提高的压力，如果管理不好，盈利水平就会被削弱。”

　　为了分辨营销体系运行的质量，一位业内人士表示，除了要看上市公司的现金流情况，还要关注它们的单店销售业绩，可以在同一细分行业中进行对照比较。能够实现比较高的单店销售业绩，说明公司有较好的成本控制能力。

　　此外，在商业模式这个话题上，一位基金经理表示，不能僵化地看问题。在各个细分行业不同的发展阶段，上市公司可以根据各自的资源优势选择不同的模式，但要估计行业竞争态势变化提前布局。

　　“很多海外的服饰业公司就值得我们关注，比如H&M、优衣库等等，平价、时尚、薄利、周转快，大量扩张开店。这样的模式虽然也面临成本上涨的压力，但总体上比较成功。我相信他们的经验和方法已经有一些国内上市公司在学习了。”一位行业研究员表示。

　　基金经理与时俱进

　　随着上市公司，尤其是创业板和中小板的扩容，许多细分行业里的小型公司开始以新的业态和模式出现在基金经理面前，其中不少都与电子商务、互联网、新能源等新兴产业联系在一起，对于那些年龄在30到40岁之间的基金经理来说，有些领域真的比较陌生。

　　“在IPO路演的时候，我们能和上市公司的管理层进行交流，会有比较深入的了解，这也是一种学习。”一位基金经理这样表示。也有投研人士自嘲，“得向公司里的年轻人请教，他们对一些新潮流和新模式更容易理解。”

　　其实，除了投研内部乃至同行之间的小范围探讨，不少基金公司近年来引入了更多维的沟通机制，不定期地邀请一些行业专家、实业界人士与公司投研部门交流，防止基金经理和研究员思维僵化，错过那些商业模式独特的“精品”公司。

　　也有基金公司人士现身说法，认为做过PE或者投行工作的基金经理更有经验，对上市公司的商业模式往往有更好的悟性与把握。“这两种工作大多数时候都要深入基层，跟企业进行深入的接触，要学会看行业的增长空间，企业特定的商业模式，模式上有没有创新，是不是有需要改进的地方。此外，他们要把握企业的发展正处于什么阶段，当前最核心的矛盾在哪里，是渠道整合还是产品需要丰富，还是资金压力太大。当时那些工作很繁琐辛苦，但是积累的经验很多。做了基金经理后，再来看上市公司，就有举重若轻之感。”上述人士如是说。