陈宇：2400点不是底部 A股正处大牛市前夜

　　私募排排网专访北京神农投资管理有限公司投资总监陈宇

　　A股正处于“大牛市前夜” 高点突破3478点

　　私募排排网：您怎么看A股未来行情？

　　陈宇：我们对A股的定义是“目前市场正处于大牛市的前夜”。

　　“大牛市”不是说明天就会开始上涨，或者一年指数就会翻番。“大牛市”指是跨度3—5年，随着新的经济结构调整后产生的新一轮经济增长伴生的牛市。首先时间要足够长，其次，起因是新一轮经济增长的到来。

　　“大牛市的前夜”类似于启明星升起的时候，处于凌晨三点的时候，A股目前也处于这样的位置。从2007年到2011年，A股的调整已经有四年的时间，而A股历史上没有一次的熊市时间超过四年时间。到今年10月，从2007年10月高点算起，下跌也已经有4年时间，从概率上讲，时间跨度和周期上都已经基本吻合。所以，目前市场处于 　　　“大牛市的前夜”，再次见到低点后，市场就会向上走。

　　“牛市”就是顶部不断抬高，底部不断抬升的过程，如果这一轮跌破2319点，形成新的低点，以后再形成新低点的可能性就非常小，高点也能突破3478点。

　　目前A股市场估值被“扭曲”

　　私募排排网：您怎么看目前的行情特征？

　　陈宇：A股近期的走势其实是一直延续着2007年后的熊市调整，虽然其中间杂着如2009年的大反弹，但总体趋势是不断向下的，我们实际上是处于熊市之中，只是这个熊市比较特别。

　　目前走到熊市尾端，出现了比较奇怪的现象，估值让人感到很“别扭”。首先，部分传统产业的代表企业，市盈率、市净率都很低，如果经济体平稳发展，这些企业的估值偏低，估值实际上被“扭曲”了。但由于对国内外经济未来的走势不清楚，市场对传统产业就给以了很低的估值，因为很多人认为这些传统产业未来不再具有成长性，甚至会面临更糟的低估。

　　第二，新经济可能会产生新龙头，真正好的企业，如当年的万科、张裕、三一重工一样的企业，目前给以的估值实际上并不高，从PEG角度看，很多都是低于1，甚至0.5以下。但如果将所有创业板、中小板等新上市的企业作为一个整体看，估值又并不便宜，基本上都是40—50倍的市盈率，只是PEG不一样，有的是0.5，有的是2。

　　产生这样的情况是和前一轮牛市的后遗症有关，前一轮牛市是资产泡沫下的牛市，导致目前居民手上富余的资金还是很多，只是没有地方可投。加上对未来经济走势的不确定，导致了对所有新经济体的公司都下注，导致了创业板整体被高估，而创业板里真正有可能成为新经济龙头的企业，这些“18岁的万科”是被低估的。

　　从估值角度看，目前市场是“两头扭曲”。传统行业里的优秀公司价值被低估，而传统领域里未来可能被替代的企业估值其实并不低；新经济中有可能成为“18岁的万科”的企业目前估值并不高，但一些伪装成新经济的企业估值却高企。

　　私募排排网：会出现被“扭曲”低估企业的估值修复？

　　陈宇：首先，我觉得优秀企业估值的修复并不取决于企业内延式的增长，短期内，更多取决于市场对未来经济形势确定性的认知。正是对未来经济的不确定，导致了优秀企业估值的被压制，使得市场处于“黏稠”、忐忑的状态。这就使得市场的走势不是取决了估值，而是取决于流动性因素，市场都盯着拆借利率。

　　其次，要看全球经济，尤其欧美经济的走势，观察欧债、美债、刺激经济的宏观政策变化等。

　　目前，我们光盯着国内外经济走势和流动性等因素，而不是看估值，忽视了股市的内涵------就是持有的是不是未来能够持续给你高回报的企业，这样，就恰恰给市场提供了机会。

　　第三，目前市场上表面流动性紧缺，但社会上却存在着大量的闲余资金找不到出路，结合刚才说的“被扭曲”的估值，造成了市场上无量下跌，但这也意味着随时可能会出现凌厉的上涨或反弹，只要出现适当的催化剂，反弹就会出现。

　　2400点并不是底部 市场反转的条件

　　私募排排网：您说目前市场处于“大牛市的前夜”，那您认为大牛市启动需要哪些条件配合？

　　陈宇：目前处于“大牛市的前夜”是看到启明星阶段，看到启明星并不意味着天就亮了，接着还是黑乎乎的一片，看到光明的喜悦很快或会消失掉。

　　我并不认为目前市场已经见底，哪怕未来几天，甚至国庆前后出现反弹，我也认为2400点并不是真正的底部，因为目前干扰A股整体估值水平的不利因素并没有明确，流动性也没有放开。

　　如果A股要出现真正的反转而不仅仅是反弹走势的话，两点不确定因素需要明确。第一，流动性应该能看到明确放松的迹象，或者可以预判就要放松。市场往往不需要看到确定性的东西才会见底，而是大家能够预判这个确定性发生的概率很大的时候就会见底。如我们看到房价出现崩落式的回落，高利贷崩溃，企业的资金链断裂等坏消息，即使还没有看到有明确的对冲政策出台，但能够预判对冲政策即将出台。如果市场到时候再砸出一个低点，就是真正的底部出现。

　　第二，未知的未来经济走势得到明确，随着时间的推移，欧债、美债、欧美经济走势等会有定论。欧元区不会崩溃，当讨价还价告一段落后，欧美经济走势有一定明确，中国经济的走势也能够得到明确。

　　国内看房价走势，看CPI的意义已经不大，如果房价出现明显的松动，像2008年下半年的情况，就可以判断政策会出现放松；国外看欧洲和美国刺激经济会采取这样的模式。这是我们确认市场真正见底需要观察的两点。

　　另外一个可以佐证市场见底的典型是观察债券的走势，债券走势开始上升，股市可能出现反转，目前债券还没有出现趋势性的变化。

　　阶段性满仓并不意味着转为做多策略

　　私募排排网：贵公司目前采取怎样的操作策略？

　　陈宇：今年年初以来，3000点附近坚决看空，所以，净值上保持着盈利。目前，市场虽然没有见底，但从估值上讲，我们要买的标的估值已经非常低，市场也随时可能会出现反弹。只要市场在2400点附近，我们会重仓参与；市场反弹到2600—2800 区域，我们的持股有10—15%的上涨，我们会开始减仓；直到我们看到上述的三点因素，至少两点发生，我们就会从做空的熊市操作策略，转为全面做多的牛市策略。

　　目前，阶段性的满仓，但持仓时间很短，并不意味着我们采用做多的策略，相反是做空的阶段性策略而已。熊市中，我们采取逐次反击的打法，阶段性的高仓位平摊到全年，平均持仓实际上是比较低的。

　　投资两主线：传统龙头+新兴产业龙头

　　私募排排网：贵公司看好哪些板块的投资机会？

　　陈宇：我们目前主要看两类企业，第一是传统行业的龙头企业。如万科、三一重工、上海汽车等，这些企业目前的市盈率都在10倍以下，PB在1到1.5之间，一旦市场恢复到正常的状态，这些优秀企业会有价值修复的过程。

　　第二，新兴行业里高速成长的龙头企业。如果这些企业的成长性是确定的，P B在0.5以下的，我们会高度关注。

　　如果未来的大牛市能持续3—5年，在初期的估值修复过程中，我们会满仓这两类企业，仓位五五开。

　　修复行情过后，新一轮经济热点、真正需求爆发式增长发生在哪些行业，会看得更加清楚，A股走一浪、二浪、三浪向上攻击的时候，我们会二八分仓，80%仓位会投资到新兴产业。

　　CPI未见顶 通胀不会出现“舒服”的下降

　　私募排排网：您刚才说CPI未来的重要性并不大，但市场对其仍然很敏感，您认为未来我国通胀会如何变化呢？

　　陈宇：国内CPI主要受两大因素干扰，第一是房价，第二是油价，这两者向下传导到食品、猪肉，最后到人工成本，反应在CPI上。

　　我们在年初的时候就判断CPI在年底会高起来，当初市场判断6、7月份见顶，我们认为不可能，即使是8月份，也还不会见顶，未来随时可能会再突上去。

　　目前国际油价是80美元左右，房价有向下的迹象，考虑翘尾因素，年底CPI会有显著的下降。但如果房价和油价在未来的半年里没有出现显性的下降，CPI能否下来就不好判断。

　　在目前的房价和油价下，CPI出现令人舒服的下跌是不可能的，未来CPI会较长期的保持比较高的水平，如5%以上。因为房价不会崩溃，崩溃会导致大量的坏账，影响过大，政府会更加希望房价缓慢下降。

　　目前房价扛不住 缓慢下跌15—20%

　　私募排排网：您认为房地产未来的走势如何？

　　陈宇：我以前是招商地产的董秘，从2001年到2007年，也经历了房地产的牛熊市。总体感觉，目前的房价肯定是扛不住了，如果政府不保房地产，保持目前的调控力度，只要稍微加一点息，房价下来20--30%是很正常的事情。

　　但从中央目前的政策看，似乎并不想让房价快速下来，而是缓慢下降，窄幅向下跌15%--20%的区间，同时，等通胀缓慢上升，逐步消化掉房价的压力。三到五年后，房价看起来就不太贵了，这是比较理想的状态，经济就能实现“软着陆”。

　　按照目前的趋势，只要美国不在后面推一把，我国经济实现“软着陆”的可能性非常大，房地产企业整体就不会存在大问题。

　　私募排排网：那您怎么看房地产板块的机会？

　　陈宇：如果房价只是缓慢下降，房地产板块不会有大机会，但像万科这样的优秀企业，给以8倍这么低的市盈率就比较过分，会有修复的机会。

　　极度缩量会维持3--5个月 中国水利或成市场短期兴奋剂

　　私募排排网：目前市场的成交量低迷，流动性紧缺困扰着市场，您怎么看A股市场未来的资金面？

　　陈宇：A股是一个比较特别的市场，最近，机构投资人形成了一致的看空预期，并向看空平仓的行动转化，在这过程中，市场就形成了“黏稠”的走势。

　　国内外的经济仍处于不确定性之下，国家在目前阶段也不敢放开流动性的闸门，所以，市场极度缩量的情况还会维持一段时间，如3个月，最长5个月。哪怕市场见底了，也不会出现底部放量。

　　私募排排网：中国水利拟募集173亿元，在目前流动性紧缺的情况下，会对市场造成怎样的影响？

　　陈宇：我觉得不会造成大的压力，要看它的具体发行价格。

　　中国水利和中国石油不一样，中国石油发行在市场高位，而中国水利则发行在市场的低位。同时，中国水利又是国家“十二五”规划重点投资的行业，是受到扶持的，搞不好会像之前的农业银行一样，反而会成为市场做多的工具。

　　170多亿对目前的打新市场而言，量并不大，只要中国水利的定价合理，反而可能会成为市场短期的兴奋剂。

　　市场扩容利好机构 新股破发在所难免

　　私募排排网：A股市场是“越穷越生”，在市场流动性紧缺，市场低迷的情况下，IPO不断，您怎么看市场扩容对A股的影响？

　　陈宇：这是中国A股必须要走的道路，要想使A股市场迎来真正的大牛市，必须使A股处于市场化的水平。A股目前仍然供需不平衡，仍然处于供不应求的状态，绝大多数股票是被高估的。

　　IPO并不是坏事，对机构投资者而言，反而是好事。如只有50个创业板股票，肯定会被炒翻天，我们拿不到便宜的筹码。只有充分的供给，市场的炒作才会下降，回归到股票的估值上，对基本面的分析要求就更高，我们的选股优势才能得到发挥。

　　私募排排网：我国新股发行价格高，今年以来，A股破发的个股已经高达95只，是历史之最，您怎么看目前A股的破发潮？

　　陈宇：破发是正常的，因为它们的发行价格太高了。我们研究团队对每一个新上市的创业板公司都会给出定价，对每一只股票都会进行研究。创业板、中小板和主板加起来，一年要上市500家企业，在这些中小市值企业里，未来能够成为10年10倍的企业，不会超过3%，大部分的小股票都给以了非常高的溢价，破发也就在所难免。

　　货币政策年底或会适当宽松

　　私募排排网：货币政策的走势对市场的影响非常大，您认为我国货币政策未来会如何变化？

　　陈宇：我国的货币政策会一直坚持紧缩到房价出现典型性滑落为止，但距离采取适当宽松的时间不会太远了，在年底之前，11月左右，货币政策会有相应的宽松，否则到了年底，各大企业的资金链断掉，会造成非常大的困难。

　　央行也一直在等国际经济形势的走势明朗化，在等国内的通胀被明确控制住，我们不必看央行的举措，只需要观看这些事情的演变就可以了。

　　地方债务存在潜在风险 解决有多种途径

　　私募排排网： 我国地方债务的水平相当高，国际评级机构警告我国地方债务持续过高，未来可能会下调我国信用评级，您怎么看我国的地方债务问题？

　　陈宇：我国地方债务潜在风险是肯定存在的，坏账是肯定存在的，但这些坏账如何消化，会有多种方案，问题不会太大。

　　其实，我国地方债务面临的情况和欧债一样，地方债务的解决无非是“硬着陆”和“软着陆”，一是银行背负损失，这是“硬着陆”，但这个结果是所有人都吃不消 的，这是把国际金融危机变成了中国金融危机，是我国不会采纳的。

　　我国目前系列政策都是偏向“软着陆”，也是中国人们的必选项，这就有许多中解决方法，如借新还旧、允许地方政府发行债券、国家将坏账打包等。

　　经济的大石头会继续向前滚动

　　私募排排网：8月全社会用电量出现明显下滑，但PMI略有回升，您对我国未来经济总体判断如何？

　　陈宇：从中国多年的经济发展来看，经济总体发展不会出现太大的变化。中国经济的增长源于中国有大量的劳动力，这些劳动力有求生求财的欲望，所以累计的工作小时比别国长，单位工作成本比别人低，形成相对优势。在今年以内，这个因素并没有发生变化，欧洲人仍然不干活，美国人仍然不干这些粗活，印度人仍然在念佛经，我国的单位人工成本优势并没有显著下降。

　　我们的人口没有减少，仍然在努力工作，经济向前的趋势没有改变，只是外界的需求可能发生了变化，我国的产业结构需要调整。经济这个大石头开始滚动，是很难停止的，只是快慢会有所不同而已。

　　我对中国经济一直都非常乐观，经济的本质就在于有充分愿意劳动的人口，有相应的机制、制度去激励和保护这些工作。我国制度上仍然有很大的改善空间，沿海和内地的差距仍然很大，有很大的改进空间，加上人口富裕，没有理由相信我国经济会停止前进。

　　未来美国中国向上 欧洲国家向下

　　私募排排网：您刚才也说，欧美经济的走势有待明朗化，从数据看，美国经济的复苏并不理想，您怎么看美国未来的经济复苏？

　　陈宇：我对美国毫不担心，它未来几十年仍然会是世界超一流的国家，它的制度、人才、国土资源、国防等方面，仍然处于世界的巅峰，中国在“软”和“硬”实力和美国还不具有可比性，至少有50年的差距。

　　美国经济增长不会存在问题，它实际上控制了科技、石油、粮食和水资源等，中国拥有大量的人力资源，但水已经被自己污染了，粮食处于进口状态，石油是净进口，科技还没有发展。美国继续保持其竞争优势是有保障的，只是如何实现获利最大化而已。

　　中国拥有大量的人力资源，不是单纯指人头，而是指劳动力的优势，这也是不可替代的优势，所以中国也是向上的趋势。

　　而欧洲是确定向下的趋势，欧洲的劳动能力在相对下降，无论是劳动人口，还是劳动单位小时，都在下降。欧洲在走下坡路，在向以前的经济地位回归，欧债危机的爆发是必然的。

　　私募排排网：标普下调意大利信用评级，您怎么会对市场造成怎样的影响？您怎么看欧债危机未来的演变？

　　陈宇：不会产生太大的影响，因为这是必然的结果，像意大利最终只会沦为三流国家，下调评级已经算是客气了。

　　未来主宰世界的只会是中国和美国这样的国家，其他国家评级的下调，对中国影响不大。即使对市场产生影响，也是短期的影响，促使市场见底进一步加快而已，当所有的问题爆发完毕，看到确定性结果后，就会回到本源上：美国向上走、中国向上走、A股向上走、欧洲向下走。

　　投资未来可能成为世界第一的企业

　　私募排排网：请简单介绍一下贵公司的投资理念和投资风格？

　　陈宇：从投资理念上讲，我们是投资于未来可能成为世界第一的企业。从风格上讲，我们属于全攻全守型，组合投资于高成长性的企业。

　　仓位上，熊市的时候，我们采用比较激进的空仓策略，在反弹时点上，采用满仓攻击，牛市的时候，采用绝对激进的满仓攻击。

　　如果非要贴上一个标签的话，我是出身于军人家庭，是将军事思想运用于投资上。

　　私募排排网：贵公司采用全攻全守型策略，那你们的持股周期一般为多长？

　　陈宇：熊市中，我们的持股周期一般很短，长则3个月，短则一周。

　　牛市中，持股周期就很长，在我们的投资组合中，只要没有出现比它们更好的投资标的，我们会持股不动，直至牛市顶端，只是仓位上会有所变动。

　　选股标准：事对 人对 时机对

　　私募排排网：贵公司的选股标准是什么？

　　陈宇：我们最关注公司的成长性，我们要寻找可能成为世界第一的企业，就意味着它的产品发展空间是巨大的，同时，它的管理团队能够保证公司在行业里处于领先地位。

　　我们选股可以总结为三句话：事对、人对、时机对。“事对”是说我们选择的公司所处的行业，未来5—10年快速发展、需求爆发式增长的行业。

　　“人对”是指企业的管理团队、治理结构、企业制度和文化，能够使公司在行业里处于领先地位。

　　“时机对”是指购买的价格要合理，处于价值被“扭曲”的时间点。

　　主动风控和被动风控相结合

　　私募排排网：贵公司如何做风险控制？

　　陈宇：我们分为主动风控和被动风控两种类型。

　　做投资就相当于作战的指挥员，假如我是司令员，评估这场战争的风险，我们不会以损失多少个战士作为退出这场战争的指标，不能因为打掉了两个团就进行止损。因此，如果将投资视为一种战斗，风险控制最重要的是主动对风险的规避和控制。

　　这取决于两方面，首先是对投资标的基本面的充分认识，价格的充分评价，安全边际的充分选取，这是一等一重要的风险控制。

　　第二，决定什么时候去买。A股系统性风险比较大，如何规避系统性风险是我们风险控制另一个要点。所以我们提出，在熊市中，一定要坚持空仓策略，承担零风险。牛市中，最大的风险是踏空，所以我们坚持满仓。

　　被动型风险控制，首先要考虑用一个大的成长性组合来防范突发性事件对净值的冲击，同时对流动性进行分散，具有很好的流动性来实现空仓战略。

　　第二，对于净值滑落的管理。从理论上讲，净值的滑落不应该成为风控的硬性指标，但由于客户的承受度很低，我们就把净值的滑落和大盘相对下跌的Beta值作为组合风控指标。如果大盘下跌，我们的下跌幅度比大盘大，而且下跌幅度超过8%，我们会全部平仓；如果我们明显跑赢大盘，且我们的组合下跌小于8%，不会进行平仓。

　　但这有一个前提，就是我们的本金亏损不能超过10%，这是我们的红线。