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陈宇:2400点不是底部 A股正处大牛市前夜

http://msn.finance.sina.com.cn 2011-09-23 16:22 来源: 私募排排网

  私募排排网专访北京神农投资管理有限公司投资总监陈宇

  A股正处于“大牛市前夜” 高点突破3478点

  私募排排网:您怎么看A股未来行情?

  陈宇:我们对A股的定义是“目前市场正处于大牛市的前夜”。

  “大牛市”不是说明天就会开始上涨,或者一年指数就会翻番。“大牛市”指是跨度3—5年,随着新的经济结构调整后产生的新一轮经济增长伴生的牛市。首先时间要足够长,其次,起因是新一轮经济增长的到来。

  “大牛市的前夜”类似于启明星升起的时候,处于凌晨三点的时候,A股目前也处于这样的位置。从2007年到2011年,A股的调整已经有四年的时间,而A股历史上没有一次的熊市时间超过四年时间。到今年10月,从2007年10月高点算起,下跌也已经有4年时间,从概率上讲,时间跨度和周期上都已经基本吻合。所以,目前市场处于    “大牛市的前夜”,再次见到低点后,市场就会向上走。

  “牛市”就是顶部不断抬高,底部不断抬升的过程,如果这一轮跌破2319点,形成新的低点,以后再形成新低点的可能性就非常小,高点也能突破3478点。

  目前A股市场估值被“扭曲”

  私募排排网:您怎么看目前的行情特征?

  陈宇:A股近期的走势其实是一直延续着2007年后的熊市调整,虽然其中间杂着如2009年的大反弹,但总体趋势是不断向下的,我们实际上是处于熊市之中,只是这个熊市比较特别。

  目前走到熊市尾端,出现了比较奇怪的现象,估值让人感到很“别扭”。首先,部分传统产业的代表企业,市盈率、市净率都很低,如果经济体平稳发展,这些企业的估值偏低,估值实际上被“扭曲”了。但由于对国内外经济未来的走势不清楚,市场对传统产业就给以了很低的估值,因为很多人认为这些传统产业未来不再具有成长性,甚至会面临更糟的低估。

  第二,新经济可能会产生新龙头,真正好的企业,如当年的万科、张裕、三一重工一样的企业,目前给以的估值实际上并不高,从PEG角度看,很多都是低于1,甚至0.5以下。但如果将所有创业板、中小板等新上市的企业作为一个整体看,估值又并不便宜,基本上都是40—50倍的市盈率,只是PEG不一样,有的是0.5,有的是2。

  产生这样的情况是和前一轮牛市的后遗症有关,前一轮牛市是资产泡沫下的牛市,导致目前居民手上富余的资金还是很多,只是没有地方可投。加上对未来经济走势的不确定,导致了对所有新经济体的公司都下注,导致了创业板整体被高估,而创业板里真正有可能成为新经济龙头的企业,这些“18岁的万科”是被低估的。

  从估值角度看,目前市场是“两头扭曲”。传统行业里的优秀公司价值被低估,而传统领域里未来可能被替代的企业估值其实并不低;新经济中有可能成为“18岁的万科”的企业目前估值并不高,但一些伪装成新经济的企业估值却高企。

  私募排排网:会出现被“扭曲”低估企业的估值修复?

  陈宇:首先,我觉得优秀企业估值的修复并不取决于企业内延式的增长,短期内,更多取决于市场对未来经济形势确定性的认知。正是对未来经济的不确定,导致了优秀企业估值的被压制,使得市场处于“黏稠”、忐忑的状态。这就使得市场的走势不是取决了估值,而是取决于流动性因素,市场都盯着拆借利率。

  其次,要看全球经济,尤其欧美经济的走势,观察欧债、美债、刺激经济的宏观政策变化等。

  目前,我们光盯着国内外经济走势和流动性等因素,而不是看估值,忽视了股市的内涵------就是持有的是不是未来能够持续给你高回报的企业,这样,就恰恰给市场提供了机会。

  第三,目前市场上表面流动性紧缺,但社会上却存在着大量的闲余资金找不到出路,结合刚才说的“被扭曲”的估值,造成了市场上无量下跌,但这也意味着随时可能会出现凌厉的上涨或反弹,只要出现适当的催化剂,反弹就会出现。

  2400点并不是底部 市场反转的条件

  私募排排网:您说目前市场处于“大牛市的前夜”,那您认为大牛市启动需要哪些条件配合?

  陈宇:目前处于“大牛市的前夜”是看到启明星阶段,看到启明星并不意味着天就亮了,接着还是黑乎乎的一片,看到光明的喜悦很快或会消失掉。

  我并不认为目前市场已经见底,哪怕未来几天,甚至国庆前后出现反弹,我也认为2400点并不是真正的底部,因为目前干扰A股整体估值水平的不利因素并没有明确,流动性也没有放开。

  如果A股要出现真正的反转而不仅仅是反弹走势的话,两点不确定因素需要明确。第一,流动性应该能看到明确放松的迹象,或者可以预判就要放松。市场往往不需要看到确定性的东西才会见底,而是大家能够预判这个确定性发生的概率很大的时候就会见底。如我们看到房价出现崩落式的回落,高利贷崩溃,企业的资金链断裂等坏消息,即使还没有看到有明确的对冲政策出台,但能够预判对冲政策即将出台。如果市场到时候再砸出一个低点,就是真正的底部出现。

  第二,未知的未来经济走势得到明确,随着时间的推移,欧债、美债、欧美经济走势等会有定论。欧元区不会崩溃,当讨价还价告一段落后,欧美经济走势有一定明确,中国经济的走势也能够得到明确。

  国内看房价走势,看CPI的意义已经不大,如果房价出现明显的松动,像2008年下半年的情况,就可以判断政策会出现放松;国外看欧洲和美国刺激经济会采取这样的模式。这是我们确认市场真正见底需要观察的两点。

  另外一个可以佐证市场见底的典型是观察债券的走势,债券走势开始上升,股市可能出现反转,目前债券还没有出现趋势性的变化。

  阶段性满仓并不意味着转为做多策略

  私募排排网:贵公司目前采取怎样的操作策略?

  陈宇:今年年初以来,3000点附近坚决看空,所以,净值上保持着盈利。目前,市场虽然没有见底,但从估值上讲,我们要买的标的估值已经非常低,市场也随时可能会出现反弹。只要市场在2400点附近,我们会重仓参与;市场反弹到2600—2800 区域,我们的持股有10—15%的上涨,我们会开始减仓;直到我们看到上述的三点因素,至少两点发生,我们就会从做空的熊市操作策略,转为全面做多的牛市策略。

  目前,阶段性的满仓,但持仓时间很短,并不意味着我们采用做多的策略,相反是做空的阶段性策略而已。熊市中,我们采取逐次反击的打法,阶段性的高仓位平摊到全年,平均持仓实际上是比较低的。

  投资两主线:传统龙头+新兴产业龙头

  私募排排网:贵公司看好哪些板块的投资机会?

  陈宇:我们目前主要看两类企业,第一是传统行业的龙头企业。如万科、三一重工、上海汽车等,这些企业目前的市盈率都在10倍以下,PB在1到1.5之间,一旦市场恢复到正常的状态,这些优秀企业会有价值修复的过程。

  第二,新兴行业里高速成长的龙头企业。如果这些企业的成长性是确定的,P B在0.5以下的,我们会高度关注。

  如果未来的大牛市能持续3—5年,在初期的估值修复过程中,我们会满仓这两类企业,仓位五五开。

  修复行情过后,新一轮经济热点、真正需求爆发式增长发生在哪些行业,会看得更加清楚,A股走一浪、二浪、三浪向上攻击的时候,我们会二八分仓,80%仓位会投资到新兴产业。

  CPI未见顶 通胀不会出现“舒服”的下降

  私募排排网:您刚才说CPI未来的重要性并不大,但市场对其仍然很敏感,您认为未来我国通胀会如何变化呢?

  陈宇:国内CPI主要受两大因素干扰,第一是房价,第二是油价,这两者向下传导到食品、猪肉,最后到人工成本,反应在CPI上。

  我们在年初的时候就判断CPI在年底会高起来,当初市场判断6、7月份见顶,我们认为不可能,即使是8月份,也还不会见顶,未来随时可能会再突上去。

  目前国际油价是80美元左右,房价有向下的迹象,考虑翘尾因素,年底CPI会有显著的下降。但如果房价和油价在未来的半年里没有出现显性的下降,CPI能否下来就不好判断。

  在目前的房价和油价下,CPI出现令人舒服的下跌是不可能的,未来CPI会较长期的保持比较高的水平,如5%以上。因为房价不会崩溃,崩溃会导致大量的坏账,影响过大,政府会更加希望房价缓慢下降。

  目前房价扛不住 缓慢下跌15—20%

  私募排排网:您认为房地产未来的走势如何?

  陈宇:我以前是招商地产的董秘,从2001年到2007年,也经历了房地产的牛熊市。总体感觉,目前的房价肯定是扛不住了,如果政府不保房地产,保持目前的调控力度,只要稍微加一点息,房价下来20--30%是很正常的事情。

  但从中央目前的政策看,似乎并不想让房价快速下来,而是缓慢下降,窄幅向下跌15%--20%的区间,同时,等通胀缓慢上升,逐步消化掉房价的压力。三到五年后,房价看起来就不太贵了,这是比较理想的状态,经济就能实现“软着陆”。

  按照目前的趋势,只要美国不在后面推一把,我国经济实现“软着陆”的可能性非常大,房地产企业整体就不会存在大问题。

  私募排排网:那您怎么看房地产板块的机会?

  陈宇:如果房价只是缓慢下降,房地产板块不会有大机会,但像万科这样的优秀企业,给以8倍这么低的市盈率就比较过分,会有修复的机会。

  极度缩量会维持3--5个月 中国水利或成市场短期兴奋剂

  私募排排网:目前市场的成交量低迷,流动性紧缺困扰着市场,您怎么看A股市场未来的资金面?

  陈宇:A股是一个比较特别的市场,最近,机构投资人形成了一致的看空预期,并向看空平仓的行动转化,在这过程中,市场就形成了“黏稠”的走势。

  国内外的经济仍处于不确定性之下,国家在目前阶段也不敢放开流动性的闸门,所以,市场极度缩量的情况还会维持一段时间,如3个月,最长5个月。哪怕市场见底了,也不会出现底部放量。

  私募排排网:中国水利拟募集173亿元,在目前流动性紧缺的情况下,会对市场造成怎样的影响?

  陈宇:我觉得不会造成大的压力,要看它的具体发行价格。

  中国水利和中国石油不一样,中国石油发行在市场高位,而中国水利则发行在市场的低位。同时,中国水利又是国家“十二五”规划重点投资的行业,是受到扶持的,搞不好会像之前的农业银行一样,反而会成为市场做多的工具。

  170多亿对目前的打新市场而言,量并不大,只要中国水利的定价合理,反而可能会成为市场短期的兴奋剂。

  市场扩容利好机构 新股破发在所难免

  私募排排网:A股市场是“越穷越生”,在市场流动性紧缺,市场低迷的情况下,IPO不断,您怎么看市场扩容对A股的影响?

  陈宇:这是中国A股必须要走的道路,要想使A股市场迎来真正的大牛市,必须使A股处于市场化的水平。A股目前仍然供需不平衡,仍然处于供不应求的状态,绝大多数股票是被高估的。

  IPO并不是坏事,对机构投资者而言,反而是好事。如只有50个创业板股票,肯定会被炒翻天,我们拿不到便宜的筹码。只有充分的供给,市场的炒作才会下降,回归到股票的估值上,对基本面的分析要求就更高,我们的选股优势才能得到发挥。

  私募排排网:我国新股发行价格高,今年以来,A股破发的个股已经高达95只,是历史之最,您怎么看目前A股的破发潮?

  陈宇:破发是正常的,因为它们的发行价格太高了。我们研究团队对每一个新上市的创业板公司都会给出定价,对每一只股票都会进行研究。创业板、中小板和主板加起来,一年要上市500家企业,在这些中小市值企业里,未来能够成为10年10倍的企业,不会超过3%,大部分的小股票都给以了非常高的溢价,破发也就在所难免。

  货币政策年底或会适当宽松

  私募排排网:货币政策的走势对市场的影响非常大,您认为我国货币政策未来会如何变化?

  陈宇:我国的货币政策会一直坚持紧缩到房价出现典型性滑落为止,但距离采取适当宽松的时间不会太远了,在年底之前,11月左右,货币政策会有相应的宽松,否则到了年底,各大企业的资金链断掉,会造成非常大的困难。

  央行也一直在等国际经济形势的走势明朗化,在等国内的通胀被明确控制住,我们不必看央行的举措,只需要观看这些事情的演变就可以了。

  地方债务存在潜在风险 解决有多种途径

  私募排排网: 我国地方债务的水平相当高,国际评级机构警告我国地方债务持续过高,未来可能会下调我国信用评级,您怎么看我国的地方债务问题?

  陈宇:我国地方债务潜在风险是肯定存在的,坏账是肯定存在的,但这些坏账如何消化,会有多种方案,问题不会太大。

  其实,我国地方债务面临的情况和欧债一样,地方债务的解决无非是“硬着陆”和“软着陆”,一是银行背负损失,这是“硬着陆”,但这个结果是所有人都吃不消 的,这是把国际金融危机变成了中国金融危机,是我国不会采纳的。

  我国目前系列政策都是偏向“软着陆”,也是中国人们的必选项,这就有许多中解决方法,如借新还旧、允许地方政府发行债券、国家将坏账打包等。

  经济的大石头会继续向前滚动

  私募排排网:8月全社会用电量出现明显下滑,但PMI略有回升,您对我国未来经济总体判断如何?

  陈宇:从中国多年的经济发展来看,经济总体发展不会出现太大的变化。中国经济的增长源于中国有大量的劳动力,这些劳动力有求生求财的欲望,所以累计的工作小时比别国长,单位工作成本比别人低,形成相对优势。在今年以内,这个因素并没有发生变化,欧洲人仍然不干活,美国人仍然不干这些粗活,印度人仍然在念佛经,我国的单位人工成本优势并没有显著下降。

  我们的人口没有减少,仍然在努力工作,经济向前的趋势没有改变,只是外界的需求可能发生了变化,我国的产业结构需要调整。经济这个大石头开始滚动,是很难停止的,只是快慢会有所不同而已。

  我对中国经济一直都非常乐观,经济的本质就在于有充分愿意劳动的人口,有相应的机制、制度去激励和保护这些工作。我国制度上仍然有很大的改善空间,沿海和内地的差距仍然很大,有很大的改进空间,加上人口富裕,没有理由相信我国经济会停止前进。

  未来美国中国向上 欧洲国家向下

  私募排排网:您刚才也说,欧美经济的走势有待明朗化,从数据看,美国经济的复苏并不理想,您怎么看美国未来的经济复苏?

  陈宇:我对美国毫不担心,它未来几十年仍然会是世界超一流的国家,它的制度、人才、国土资源、国防等方面,仍然处于世界的巅峰,中国在“软”和“硬”实力和美国还不具有可比性,至少有50年的差距。

  美国经济增长不会存在问题,它实际上控制了科技、石油、粮食和水资源等,中国拥有大量的人力资源,但水已经被自己污染了,粮食处于进口状态,石油是净进口,科技还没有发展。美国继续保持其竞争优势是有保障的,只是如何实现获利最大化而已。

  中国拥有大量的人力资源,不是单纯指人头,而是指劳动力的优势,这也是不可替代的优势,所以中国也是向上的趋势。

  而欧洲是确定向下的趋势,欧洲的劳动能力在相对下降,无论是劳动人口,还是劳动单位小时,都在下降。欧洲在走下坡路,在向以前的经济地位回归,欧债危机的爆发是必然的。

  私募排排网:标普下调意大利信用评级,您怎么会对市场造成怎样的影响?您怎么看欧债危机未来的演变?

  陈宇:不会产生太大的影响,因为这是必然的结果,像意大利最终只会沦为三流国家,下调评级已经算是客气了。

  未来主宰世界的只会是中国和美国这样的国家,其他国家评级的下调,对中国影响不大。即使对市场产生影响,也是短期的影响,促使市场见底进一步加快而已,当所有的问题爆发完毕,看到确定性结果后,就会回到本源上:美国向上走、中国向上走、A股向上走、欧洲向下走。

  投资未来可能成为世界第一的企业

  私募排排网:请简单介绍一下贵公司的投资理念和投资风格?

  陈宇:从投资理念上讲,我们是投资于未来可能成为世界第一的企业。从风格上讲,我们属于全攻全守型,组合投资于高成长性的企业。

  仓位上,熊市的时候,我们采用比较激进的空仓策略,在反弹时点上,采用满仓攻击,牛市的时候,采用绝对激进的满仓攻击。

  如果非要贴上一个标签的话,我是出身于军人家庭,是将军事思想运用于投资上。

  私募排排网:贵公司采用全攻全守型策略,那你们的持股周期一般为多长?

  陈宇:熊市中,我们的持股周期一般很短,长则3个月,短则一周。

  牛市中,持股周期就很长,在我们的投资组合中,只要没有出现比它们更好的投资标的,我们会持股不动,直至牛市顶端,只是仓位上会有所变动。

  选股标准:事对 人对 时机对

  私募排排网:贵公司的选股标准是什么?

  陈宇:我们最关注公司的成长性,我们要寻找可能成为世界第一的企业,就意味着它的产品发展空间是巨大的,同时,它的管理团队能够保证公司在行业里处于领先地位。

  我们选股可以总结为三句话:事对、人对、时机对。“事对”是说我们选择的公司所处的行业,未来5—10年快速发展、需求爆发式增长的行业。

  “人对”是指企业的管理团队、治理结构、企业制度和文化,能够使公司在行业里处于领先地位。

  “时机对”是指购买的价格要合理,处于价值被“扭曲”的时间点。

  主动风控和被动风控相结合

  私募排排网:贵公司如何做风险控制?

  陈宇:我们分为主动风控和被动风控两种类型。

  做投资就相当于作战的指挥员,假如我是司令员,评估这场战争的风险,我们不会以损失多少个战士作为退出这场战争的指标,不能因为打掉了两个团就进行止损。因此,如果将投资视为一种战斗,风险控制最重要的是主动对风险的规避和控制。

  这取决于两方面,首先是对投资标的基本面的充分认识,价格的充分评价,安全边际的充分选取,这是一等一重要的风险控制。

  第二,决定什么时候去买。A股系统性风险比较大,如何规避系统性风险是我们风险控制另一个要点。所以我们提出,在熊市中,一定要坚持空仓策略,承担零风险。牛市中,最大的风险是踏空,所以我们坚持满仓。

  被动型风险控制,首先要考虑用一个大的成长性组合来防范突发性事件对净值的冲击,同时对流动性进行分散,具有很好的流动性来实现空仓战略。

  第二,对于净值滑落的管理。从理论上讲,净值的滑落不应该成为风控的硬性指标,但由于客户的承受度很低,我们就把净值的滑落和大盘相对下跌的Beta值作为组合风控指标。如果大盘下跌,我们的下跌幅度比大盘大,而且下跌幅度超过8%,我们会全部平仓;如果我们明显跑赢大盘,且我们的组合下跌小于8%,不会进行平仓。

  但这有一个前提,就是我们的本金亏损不能超过10%,这是我们的红线。

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