基金会诊股市：估值便宜或只是幻觉 立足防御

　　股市、债市、大宗商品，一轮接一轮的资产价格暴跌，最后演绎到具有避险功能的黄金，这不仅让人联想起2008年金融危机中投资者的反应：信心处于崩溃的边缘，无处寄托。

　　欧债危机蔓延，新兴市场国家的楼市已有一丝“熊味”，如果房地产周期拐点向下，那么，负财富效应之下，消费更难启动，市场直面的，或许是更大的震荡。

　　后危机时代，全球经济再平衡无疑是一个较为漫长的过程，经济增速难免将下一个台阶，对于经济二次探底的担忧，成为困扰市场的最大因素之一。

　　时间已经步入四季度，市场的环境依然可以用内忧外患来形容，机构投资者对于后市预判，可谓悲观情绪蔓延，面对资本市场严冬，更多的机构选择了苦熬、防御，等待破局。

　　正如逃不开的经济周期，市场的下跌终会“跌出价值”，这也必将吸引中长线资金入场，在资本市场上，重要的不是奔跑的速度，而是谁活得更久，在一个极度悲观的市场中，缺少的不是机会，而是足够的耐心和信心。

　　严冬将至，春天还有多远？

　　⊙本报记者 吴晓婧

　　宏观经济不确定性增大

　　“实体经济和股市就像是主人和狗的关系。人在街上遛狗，人很平稳地前进，狗有时向前狂奔，有时东跑西跳，但是人和狗是一同往前走的，他们最终会一起到达散步目的地。”德国投资大师安德烈·科斯托拉尼曾将股市与经济的关系形象地比喻为“狗与主人”的关系。

　　全球股市的暴跌，再一次将市场对于经济的悲观预期反映得淋漓尽致。不过，悲观投资者中，只有少数人对下跌的幅度持有悲观的看法，上证指数跌破2000点的预期并不多。大多数悲观的看法集中于时间长度，即将到来的经济减速(经济增速和物价同时下跌)可能会持续相当长时间。

　　“宏观经济陷入了两难的境地，经济二次探底是大概率事件。”富敦基金中国区总监孟宁认为，经济增长已经开始下滑，但是通胀并没有下降，所以即便看到了减速的危险也没有办法放松调控。同时，另外一个导致经济可能探底的因素是房地产的调控，中国经济过去十年的支柱产业都是房地产，这种支柱不仅是它自身拉动的产业链长，同时也是因为建立其上的土地财政也刺激了地方的固定资产投资，更重要的是房地产市场繁荣带来的财富效应在很大程度上确保了消费的稳定。

　　在孟宁看来，房地产市场一旦崩溃，不仅是房地产及相关企业要破产，固定资产投资会下降，居民的财富也会出现损耗和重新配置，这在短期都是紧缩的信号。

　　“欧债、美债问题导致出口和世界经济面临下行风险，国内较长时期持续的紧缩已经开始显现效果，后续的通胀、楼市都面临拐点，正向着调控的预期方向前进，但同时不可避免会付出经济增速放缓的代价，由此引发对企业盈利下滑的担忧。”华安基金(微博)公司首席投资官尚志民认为，目前在外部经济环境动荡的挑战和冲击下，尤其是金融市场的传导效应和高效的资讯传播作用下，A股市场的悲观和恐慌情绪上升，导致市场不断走低。

　　“对于A股市场而言，国外经济存在失控恶化的可能。”汇添富基金(微博)的投研人士认为，国内宏观经济前景不确定性在增大，而政策受制于高房价和高物价，政策环境和流动性依然紧张。

　　当中国还在为通胀担忧时，世界经济进入通缩阶段的特征却越来越明显。

　　“当前总需求快速下降，大宗商品价格一片萧条。通缩背景下，黄金价格也在快速下降。由于总需求下降，企业商品价格的上涨空间被严重压缩，导致企业利润大幅下降。”国联安基金宏观策略分析师吴照银担忧的是，“中国的总需求同样面临快速下滑。当许多人看到通货膨胀在7、8月见顶回落而欢呼雀跃时，实际上更为可怕的经济快速下滑已经袭来。”

　　历史经验上，过去30年来每一次通胀见顶后无一不是通货紧缩如影随形，其背后的关系是：通胀不是无缘无故地回落，而是在打压总需求以后的回落。

　　吴照银认为，去年以来的连续多次提高准备金率、加息以及房地产市场的限购政策都使得总需求下降尤其是固定资产投资增速快速下降。反过来也可以理解为没有总需求的下降就不会有通胀的回落。另外，政策始终是滞后的，这种滞后绝不是政策制定者的失误，而是政策制定者必须看到事实已经发生变化才能决策，绝不可能预期到将出现某种现象就会相应决策，这一点与股市投资者根据预期进行决策完全不同。

　　估值便宜只是“幻觉”？

　　就在不久之前，不少投资者还纷纷在谈论“市场估值便宜，下跌空间有限”，如今，当企业盈利面临快速下滑，估值便宜，或许只是一个“幻觉”。

　　据了解，近一个月来，分析师一致预测调低公司家数明显增多，而调升公司数下降明显。下调公司集中在周期类行业，而消费类行业内公司盈利预测上调相对较多。

　　“有观点认为目前市场的估值已经达到1664点或998点的水平，其错误之处在于没有观察到企业盈利将快速下降，以历史曾经发生的确定市盈率和未来变化的盈利来推导当前合适的估值水平，无异于刻舟求剑。”吴照银认为，按照目前对国内外经济形势的分析以及通胀回落的趋势，企业利润将在今年第四季度出现零增长，明年一季度将会出现负增长。可是证券行业分析师很少下调上市公司盈利水平或下调幅度并不充分，从而出现估值便宜的错觉。

　　“如果刨去银行板块，其他行业的盈利增速都在下降。”瑞银财富管理研究部首席中国投资策略师高挺认为，刨去银行类上市公司，无论是中小板、创业板还是主板，估值其实都不低。对比2008年，A股23个大行业中只有6个行业比当时的PE低。

　　在富敦基金中国区总监孟宁看来，估值是一个变化的概念，中国的权重股都是强周期企业，在经济下滑阶段，估值随时都可能变得更贵，所以单纯看估值的意义不大。“我们更多的还必须看经济的走势，和政策的方向。因为中国经济和股市的政策导向性都非常强，08年底也是在政策的全力维护之下，市场才走出底部，而这次到目前为止，还没有出过任何的利好政策，无论是对经济还是股市。”

　　孟宁认为，股价下跌对于盈利的负面预期肯定已经是在体现了，但无法证明是否已经体现得充分，因为不知道盈利下滑或者经济恶化到底会到什么程度。投资者更加担心的是黑天鹅事件的发生，例如中小企业的破产，房地产企业资金链的断裂，地方融资平台债务无法还本付息等，任何一个个案的地雷爆炸，都可能引发市场整体的恐慌。“我个人认为当上市公司实际出现盈利下调的时候，市场还会面临一次压力。”

　　在尚志民看来，当前的股价下跌已经对企业盈利下滑做出了初步的负面预期，但该预期是不够清晰和完备的，可能事后验证发现当前的市场反应是不足的，或是过度的。“当前市场已经开始对三、四季度的经济增速、通胀和企业盈利进行调整，但这个过程才刚刚开始，且未达成共识。对明年的经济增长、通胀以及企业盈利还未做出明晰的判断。影响未来宏、微观要素的很多变量还在变动和不明朗中；特别是重要经济体当前对相关危机和挑战的应对策略、政策讨论与选择还在进展过程中，宏观经济与A股市场的走势还有很大不确定性。”

　　融资扩容 “抽血”不停

　　A股走势步步惊心，迭创新低，成交低迷，但市场融资步伐不仅没有停息，反而加大了扩容步伐。

　　据统计，截至9 月底，今年以来共有374 家公司在A 股市场进行融资或者再融资，合计募集资金6079.14 亿元。其中230 家公司发行新股，合计募集资金2182 亿元；131家公司进行了增发，实际募集资金3339.8 亿元；13 家公司进行了配股，募集了400.49 亿元。算上中国水利，前三季度IPO 合计融资超过2300 亿元。四季度，另一巨无霸陕西煤业也拟募集资金约172 亿元。

　　“扩容对于A股无疑是一个抽水机器，尤其是在流动性紧张，市场缺乏资金和热情的情况下。”孟宁认为，“越穷约生”是没错的，因为很多企业在经济下滑，流动性紧张的阶段更加需要资金，比如银行，保险，地产等公司，不让他再融资，他会立刻面临资本充足率，偿付能力或者偿债的困难。如果不让他们融资，他们反过来会对实体经济产生更大的负面影响。但是一方面这些企业可以通过发债来融资，另一方面其他类型企业的IPO却应该缓行。最近出现很多企业在融资之后，超募资金或者公司原有现金拿去购买理财产品的情况，这种融资除了造富和抽血之外有什么意义。

　　“市场扩容对A股资金面而言肯定是负面影响，但长期来看质地优良的上市公司数量增加对市场是好事。”海富通精选贰号混合基金经理丁俊认为。

　　博时基金王燕认为，目前A股市场迭创新低、积弱难返的情况下，市场资金并不充裕，大规模的再融资对市场会形成持续的压力。而在股市整体估值较低的情况下，仍有上市公司迫切再融资的原因是什么呢？我们从企业角度分析主要有两个方面，一个是整体低估值的市场中，仍有创业板和中小板企业的估值水平较高，企业会有很高融资的欲望。另一个是，虽然企业估值很低，但是企业从自身长期经营风险和收益的角度计算，市场现在给予企业的估值已然不低，随着经济减速的确认，盈利下滑可能超过预期，那么目前就成为一个相对较好的再融资时点。

　　“站在全局的角度，A股的供给扩张是金融自由化和资本市场国际化大趋势下，政府大力推进多层次资本市场建设的必然产物。”重阳投资裘国根认为，即使按照目前的速度，供给对于A股的冲击也是巨大的。但A股上市公司还处于数量快速上行前的阶段，尚未迎来爆发高峰。

　　目前IPO和再融资受到证监会发审业务"产能"(目前发审委委员约有60名，每年仅能处理300~500宗融资项目)和针对个别行业差别化融资等两方面因素的制约。裘国根认为，撇开上述因素，未来IPO和再融资的潜在供给惊人。供给与需求始终会在某一个点上达到平衡，而决定因素是股票的估值，在现有的估值水平上，市场的供给将是无限的。但潜在供给的增速远大于潜在需求，也意味着目前市场的估值面临下行压力。

　　立足防御 静待拐点

　　在一个利空频出、“黑天鹅”事件屡发的当下，已经没有人乐观。

　　做足防御、苦等政策拐点，或许是最优策略。

　　“从任何一个时点来看，影响股市的最大因素就只有两个，一个是盈利，一个是流动性，而目前这二者都处于负面阶段。在其中任何一个得到改善之前，市场没有整体性扭转的机会。”富敦基金中国区总监孟宁认为，唯一会让管理层立刻放松的情况还是因为经济出乎预料的加速下滑而不得不放松。那么在经济加速下滑，企业盈利恶化的初期，就算放松，短期来说，对市场也是没有用的。

　　在其看来，目前应该适当的持有现金，一方面避险，一方面等待更好的投资时机。当然也没有必要完全的做空，因为也存在突然出现政策维护市场的可能。

　　“政府认为目前是一个经济自然回落的过程，不会做过多政策调整，因此保持着此前一贯的政策，但是投资人却认为基本面不好，经济下滑，个人认为后市还会下跌。”一位社保基金管理人认为，目前仍需要等待，一旦政策面风向有所改变，市场才有机会。

　　海富通精选贰号基金经理丁俊认为，中国经济会出现二次探底，但是经济增速会逐步趋缓，这既是政府主动调控的结果，也是中国潜在经济增长率放缓的问题。在其看来，即使外围市场出现二次探底，货币政策偏紧也不会改变。相对而言，宏观政策会出现某种程度放松，但因为宏观政策着力点将是财政政策和稳定消费，而非再次刺激投资。

　　不过，博时基金王燕认为，中国经济减速是确定的事。中国和全世界面临同样的问题，财政收入压力很大，财政政策调整空间有限，虽然货币政策还有调整的空间，但边际略有调整的话也只是给市场一个喘息的机会。未来一段时间，很难看到市场会有明显上升。

　　南方基金(微博)认为，当前市场的整体PB依然高于08年，极端情况下，如果PB全部回归到08年，上证指数还有20%以内的下降幅度。整体看，市场仍然处于底部区域的左侧，短期内将继续向下寻求支撑，四季度将延续震荡探底、伺机反弹的走势。当前市场已经处于底部区域，探底成功后将呈现震荡反弹格局，个股机会逐渐增多。