海通证券：挖掘长期收益与短期排名的稳定性

　　海通基金风格研究系列之四   

　　收益稳定性风格箱：挖掘长期收益与短期排名的稳定性

　　海通证券基金研究中心高级分析师 娄静

　　什么是收益稳定风格箱。收益稳定性风格箱衡量基金收益及稳定性两方面的特征，收益稳定性风格箱将基金的业绩表现以1/3为分位点，分别标示为强、中、弱，将基金业绩稳定性指标也以1/3为分位点，分别标示为强、中、弱，这样对于单个基金来说，在九宫格里仅有1个位置。理论上，九宫格里的每个格子分别代表了一种收益稳定性特征，最优收益稳定基金是指能够稳定地获得高收益的基金。现实中具备最优收益稳定特征的基金很少，大部分基金收益都会有波动，甚至发生反转，因此我们认为优秀的收益稳定特征基金包括高收益高稳定性、高收益中稳定性和中收益高稳定性三类。

　　基金在收益稳定风格箱的分布。一共存在9种类型的收益稳定风格，基金在收益稳定风格箱里的分布较为分散。2011年10月， 332只股混基金的收益稳定风格分布如下图所示，其中最优收益稳定基金一共有39只，占样本量的11.75%，而较优风险收益特征的基金一共有108只，约占到样本总量的1/3。

　　风格箱准确刻画基金收益稳定性特征。收益稳定性特征能帮助投资者了解收益率背后不同的收益获得方式。实证结果显示风格箱准确描述了业绩稳定性，稳定性越高的组合下期业绩与本期业绩的相关系数较高，而低稳定性组合的相关系数波动较大，最小值到达过0.1之下，此时下期业绩与本期业绩基本无任何稳定性可言。优秀收益稳定组合和最优收益稳定组合在长期虽然能获得一定超额收益，但幅度比较小。主要是因为短期业绩一直拔尖的基金很少，多数高收益高稳定性的基金都属于短期收益长期中等偏上，这样长期以来业绩表现良好。高收益低稳定性的基金意味着基金短期排名可能垫底，但也可能冒尖，因此从长期收益上来看并不差。对于投资者而言，该风格箱并不一定能筛选出未来收益较好的基金，但能筛选出适合投资者风险偏好的基金。

　　如何运用收益稳定风格箱。投资者可以从以下几方面运用收益稳定风格箱：一是快速了解基金业绩稳定性，面对收益相当的基金，投资者可以善用风格箱快速判断基金的收益获得方式，比如业绩平稳较优还是大幅度波动。二是找到适合自己的基金，投资者的风险收益偏好不同，投资期限不同，因此对业绩稳定性的要求也不同，例如投资者如果不能忍受短期业绩波动的压力，最好选择稳定性较高的基金，当然，投资者也可以通过分析挑选短期内业绩有望冲高的基金。

　　1、收益稳定性风格箱简介

　　收益稳定性风格箱衡量基金收益和收益稳定性两方面特征，风格箱纵轴将基金的业绩表现以1/3为分位点，分别标示为强、中、弱，横轴将基金业绩稳定性指标也以1/3为分位点，分别标示为强、中、弱。这样对于单个基金来说，在九宫格里仅有1个位置，以图1为例，这个风格箱显示出该基金收益能力强，业绩持续性为中。

　　理论上，一共有9种收益稳定性风格，即九宫格里的每个格子分别代表了一种收益稳定性特征。投资者最为青睐的最优收益稳定性基金是能够稳定地获得高收益的类型，如图2所示。现实中具备最优收益稳定特征的基金很少，大部分基金业绩都会有波动，甚至发生反转。因此，优秀收益稳定风格基金首先要排除收益弱的基金，不管风险如何，业绩不好的基金都不能为投资者带来较好回报，其次要选择收益高且持续能力较好的基金或者能够持续获得中等收益的基金，综上，优秀风险收益风格基金一共包括如图3所示的高收益高稳定性、高收益中稳定性和中收益高稳定性三类。

　　2. 基金在风格箱里的分布

　　现实中各个基金的收益稳定风格的分布如何，可供投资者选择的最优和较优收益稳定风格特征的基金究竟有哪些是我们这一节要探讨的问题。海通风格箱仅分析股票和股票混合型基金，因此我们的样本排除了债券基金、货币基金、被动型指数基金、ETF等。

　　2011年10月，332只股混基金的收益稳定风格分布如下图所示，其中最优收益稳定基金一共有39只，占样本量的11.75%，而较优风险收益特征的基金一共有108只，约占到样本总量的1/3，下表显示了2011年10月期的优秀收益稳定风格基金。

　　图4  基金的收益稳定特征分布(左图为基金个数，右图为占比)

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　表 1   优秀收益稳定风格基金

稳定性强的高收益基金		稳定性中等的高收益基金		稳定性强的中等收益
大成策略回报	嘉实服务增值	大成2020	普天收益	宝盈鸿利收益	鹏华中国50
富国天成	嘉实研究精选	大成积极成长	天治品质优选	博时特许价值	浦银价值成长
富国天合	嘉实优质企业	大成景阳领先	天治趋势精选	大成创新成长	上投内需动力
富国天惠	建信核心精选	东吴嘉禾优势	添富价值精选	大成价值增长	上投双核平衡
富国天源	建信恒久价值	工银稳健成长	新华优选成长	广发聚富	上投中小盘
广发策略优选	南方优选价值	广发核心精选	信达领先增长	国富中国收益	天弘永定价值
国泰金龙行业	诺安成长	广发聚瑞	兴全有机增长	国泰金鹏蓝筹	天治财富增长
国泰金牛创新	诺安灵活配置	国泰区位优势	易基中小盘	海富收益增长	添富均衡增长
国泰金鹰增长	诺德主题	国投稳健增长	银河竞争优势	合丰周期	添富优势精选
海富精选	鹏华行业成长	华泰价值增长	银河银泰理财	华夏红利	信诚精萃成长
海富精选贰	添富成长焦点	华夏大盘精选	银华富裕主题	基金安顺	兴全趋势投资
海富强化回报	添富蓝筹稳健	华夏回报	银华优势企业	基金安信	易基积极成长
合丰成长	信达精华灵活	华夏回报二号	长盛成长价值	基金鸿阳	中海蓝筹灵活
华安宝利配置	兴全全球视野	汇晋2016	中银行业优选	基金金鑫	中银持续增长
华夏策略精选	易基行业领先	基金丰和	中银收益混合	基金科瑞
华夏经典混合	易基科汇	基金开元	银华优势企业	基金普惠
汇晋动态策略	长盛创新先锋	基金泰和	中银收益混合	建信优选成长
基金汉盛	中海优质成长	嘉实策略增长	中银行业优选	交银先锋
基金金泰	中欧新蓝筹	嘉实增长		景顺资源垄断
基金同盛		建信优势动力		南方高增长

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　3.风格箱准确刻画收益稳定性特征

　　仅仅看基金收益率往往不能完全了解基金的收益特征，尤其长期收益率相同的基金可能存在不同的收益获得方式，收益稳定性能够帮助投资者深入了解基金收益背后的故事。

　　长期业绩优秀基金或存不同收益方式

　　长期收益率相同的基金可能有不同的收益获得方式，收益率稳定性能够帮助我们了解收益率背后的故事。现实中几乎没有一直遥遥领先的基金，尤其是长期业绩优秀的基金大多是短期业绩不冒尖但持续在中等偏上水平的基金。当然，还有一类基金虽然业绩波动较大，如在某一阶段遥遥领先甚至排名进入前三，另一个阶段则可能跌至排名的后50%，长期来看业绩也很优秀。我们举个极端的例子：基金A在过去两年里每个月的业绩排名都稳定在全部基金的前1/3，该基金收益水平高，业绩稳定性极高；基金B在过去两年里一个月收益排第一，下个月收益排名在50%左右，如此循环，这样该基金收益水平也属于高，但是业绩稳定性为差。如果投资者仅考虑收益率，那么基金A和基金B对他来说就是没有差别的，但事实上基金A和基金B收益稳定性差别很大。

　　但是，不管是基金收益还是收益稳定性，都是基金表现在外的风格特征。收益稳定性风格差异对应的内在管理风格差异可能表现在仓位、持股集中度、换手率等方面，比如业绩稳定性较差的基金，可能其仓位偏离平均水平较高，这样遇到市场大涨则涨幅超过一般基金，遇到市场大跌则损失也会超过一般基金。从持股集中度来看，持股集中度高的基金业绩稳定性较差，比如某只基金重仓几个行业，短期内如果行业轮动到该基金的重仓行业，则一定会有超越平均水平的表现，但是如果没有轮动到重仓行业则表现较差，持股分散的基金业绩较稳定，不会随着行业轮动呈现大涨大跌的走势。

　　实证结果——准确描述业绩稳定性

　　为了说明稳定性高的基金下期收益特征延续本期收益特征的概率更高，我们测算了同样是高收益但是收益稳定性不同的三个组合下期业绩与本期业绩的相关系数。实证结果表明，稳定性越高的组合下期业绩与本期业绩的相关性更高，如下图所示，稳定性强的组合下期业绩与本期业绩的相关系数较高，一直处在0.7之上，而稳定性低的组合相关系数波动较大，最小值到达过0.1之下，此时下期业绩与本期业绩基本无任何稳定性可言，实证的结果再次证明我们对基金收益稳定性的描述是准确的。

　　风格箱优选基金超额收益较小

　　那么，我们构造了满足最优和优秀收益稳定特征的基金组合能否带来一定的超额收益呢？这两个组合的构造规则是：在n月末根据风格箱选出满足最优和优秀收益稳定特征的基金构成基金组合，然后将该组合在未来一个月(n+1)月中的收益计入组合收益，在(n+1)月末按照(n+1)月收益稳定风格箱重新调整组合，以此类推，构建一个动态调整的基金组合。

　　从下图我们看到，优秀收益稳定组合和最优收益稳定组合在长期虽然能获得一定超额收益，但幅度比较小。主要是因为短期业绩一直拔尖的基金很少，多数高收益高稳定性的基金都属于短期收益长期中等偏上，这样长期以来业绩表现良好。对于高收益低稳定性的基金来说，短期业绩稳定性较差意味着基金短期排名可能垫底，但也可能冒尖，因此从长期收益上来看并不差。短期业绩稳定性只是反映了基金获得收益的方式和路径不同，由于缺乏短期业绩一直冒尖的基金，因此高收益高稳定性组合的超额收益不显著。

　　对于投资者而言，该风格箱并不一定能筛选出未来收益较好的基金，但能筛选出适合投资者风险偏好的基金。对于高收益高稳定性的基金在获得收益的过程中短期排名相对稳定，但不一定拔尖，对于高收益低稳定性的基金，投资者在持有的过程中需要更多的耐心，有时短期可能给投资者带来很大惊喜，但也可能承受某些时间业绩排名靠后的压力。

　　图6  优秀和最优收益稳定特征基金组合业绩

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　表 2  最优和优秀风险收益组合收益

年份	股混基金平均	优秀收益稳定组合	最优收益稳定组合
2006	105.66%	106.93%	107.49%
2007	111.55%	116.20%	110.00%
2008	-46.04%	-47.11%	-45.94%
2009	56.54%	57.91%	61.73%
2010	5.39%	7.88%	8.53%
2011	-14.70%	-14.98%	-15.44%
累计收益	230.37%	242.67%	249.60%
年化收益	23.10%	23.89%	24.32%

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　4.如何应用收益稳定风格箱

　　收益稳定风格箱能帮助投资者更快更好地了解和挑选基金，我们认为投资者可以从以下几方面使用收益稳定风格箱。

　　一、快速了解基金业绩稳定性

　　面对收益相当的基金，投资者可以善用风格箱快速了解业绩背后关于稳定性的故事。我们上文已经举例过，长期收益相同的基金其业绩稳定性差异可能很大，不同稳定性代表不同的收益模式，风格箱可以使投资者对此一目了然。

　　二、找到适合自己的基金

　　投资者的风险收益偏好不同，投资期限不同，因此对业绩稳定性的要求也不同。正如我们上文指出的，现实中长期业绩优秀的基金可能分为两种，一种是业绩持续维持在中等偏上位置，另一种是业绩忽而非常冒尖，忽而跌至低谷。投资者如果不是长期投资且不能忍受短期业绩非常差的压力，则最好选择稳定性较高的基金。当然，投资者也可以通过分析挑选短期内业绩有望冲高的基金。

　　另外，投资者在应用收益稳定性风格箱时还必须注意下面几点内容：

　　1.风格箱是动态变化的。海通风格箱是用近两年的数据测算的，并且每个月会更新一次，因此，未来很多因素可能导致基金风格发生变化。总体而言，投资者需要注意以下几个可能影响基金风格的因素：一是基金经理的变更，基金经理管理风格不同将直接改变基金的风格；二是基金经理本身管理风格不稳定，基金经理自身管理风格的变迁也会影响基金风格。

　　2收益稳定风格只是基金风格的一部分，需要结合其他风格箱全面刻画基金风格。同样收益稳定风格的基金可能在成长价值、涨跌风格方面差异巨大，因此仅通过收益稳定风格箱是无法了解基金全貌的，利用整个风格箱体系才能更好的了解一只基金。

　　总之，正如我们上文叙述过的，海通基金收益稳定风格箱类似于一个观察基金收益特征的显微镜，投资者可以通过它看到相同收益的不同获得方式，有助于投资者选择到适合自己的基金。