鹏华基金杨俊：震荡仍是明年A股主旋律

　　作者：杨 俊

　　过去两年A股下跌30%，但A股市场融资额却是全世界第一。中国股市重融资、轻回报，只有融资、没有退市。发行制度表面看是市场化的机构询价，实质上一、二级市场严重不对等，有市场化之形，却无市场化之实，导致发行价畸高。长此以往，就像一个游戏，如果总是某个固定团体获益，其他人只能选择离场，游戏也就结束了。

　　世界经济危机此起彼伏，美国次贷危机余波未平，欧债危机又来势汹汹。外围经济的不稳定也伴随着政治动荡，希腊、意大利总理相继去职，中东和北非甚至爆发革命。保持稳定高增长的中国经济一枝独秀，然而经济的持续增长并未给中国股市带来持续增长，2010年A股市场成为全球表现最差的市场之一，今年A股表现仍不如人意。展望2012年，A股市场震荡仍是主旋律，大牛市两三年内未必可见。

　　A股市场信心缺乏

　　引发市场近两年持续下跌的重要原因之一是市场缺乏信心。股市是经济的晴雨表，反映未来的经济状况，而投资者对未来的经济发展并没有形成一致预期。过去30年，中国经济成就辉煌，2010年中国已成为世界第二大经济体。但依靠投资、出口拉动的中国经济发展面临资源的约束，低成本的比较优势已不再明显，不得不通过产业升级和拉动内需来促进中国经济转型。反映到A股市场上，投资者最困惑的问题是房地产调控后，哪个产业能够引领经济的增长？虽然中国的钢铁、水泥、家电、汽车等行业的产量都是全世界第一，并依然有增长空间，但它们可否作为中国走向现代化的主引擎？国家提出要大力发展的战略性新兴产业，目前都面临不同的问题，要看到清晰的前景仍有待时日。在这样的困惑和疑虑中，股市上传统投资品、可选消费、金融地产估值越来越低，而新兴产业在获得较高溢价后也缺乏持续上升的动力。

　　一二级市场严重失衡

　　2011年经济关键词之一是控通胀，央行连续提高存款准备金率、加息和严格的信贷投放，这些紧缩流动性措施逐渐发挥作用。而流动性的匮乏对股市有巨大的压制作用，最直观的表现就是市盈率持续下降、成交量萎缩。

　　供需不平衡是市场连续下跌的另一个主要原因。从指数来看，上证综指较2007年高点以来迄今跌幅已超过60%，但A股流通市值从9万亿元上升到20万亿元，扩容超过一倍，相较2008年低点，流通市值更是增长4倍。过去两年中A股下跌30%，但A股市场融资额却是全世界第一。当前市场重融资、轻回报，只有融资、没有退市。发行制度表面看是市场化的机构询价，实质上一、二级市场严重不对等，有市场化之形，却无市场化之实，导致发行价畸高。长此以往，就像一个游戏，如果总是某个固定团体获益，其他人只能选择离场，游戏也就结束了。

　　保增长将成政策重心

　　2012年，通胀将不再是中国经济面临的主要问题，经济增速下行成为市场的普遍预期，而且可能比一致预期更差。从外围经济来看，欧洲问题就好像过惯了奢侈生活的贵族，要想重振雄风绝非一朝一夕。中国明年的经济不会很差，但也不会很好。

　　在这种经济背景下，保增长可能会逐步成为政策的重心。货币政策放松、财政政策加大力度都可以预见，这有助于改善投资者的预期，有助于稳定甚至提升市场的估值中枢。明年的市场将胶着于盈利与估值的变化，震荡仍是主旋律，但可能比过去两年的持续向下略好。大牛市更需要中国经济宏观、微观的基础条件作为支撑点，2009年初由资金推动的阶段性行情尚不能称之为牛市起点。在经济转型的大背景下，只有在经济进步、产业升级初现端倪时，在更多新兴产业蓬勃发展时，万众期待的牛市才会到来，而这一历史性的转折在未来短短的两三年中都未必可见。(作者系鹏华基金机构投资部总经理)