崔建波：熊到水穷处 坐等牛起时

　　崔建波(新华基金公司投资决策委员会成员，新华泛资源优势基金经理)2011年，中国经济出现回落，A股市场步入寒冬，但我预计明年年初在货币适度放松、流动性改善的环境下，股市会有一个“跌出来”的反弹行情。全年看，上证指数呈现U形走势的概率比较大。

　　改革开放以来，中国经济一路驰骋，虽有“结构、效率”的隐忧，但从不怀疑“总量、速度”的奇迹；虽曾面临外围经济危机困扰，但政府主导的投资总能迎头相助。

　　然而，环顾当下，中国三十多年来一贯坚持的增长路径却备受挑战。

　　其一，超高增速暂归历史。这表现为内部经济因房地产调控、基建放缓导致1~11月固定资产投资增速继续回落，房地产投资的滞后效应将于2012年一季度更为凸显；1~11月17%的消费同比增速接近2007年增速水平，消费弱势平稳难以为经济构筑有效支撑；外围方面，欧债危机造成全球市场震荡不止，作为我国第一、二大出口市场，欧洲经济实质性衰退、美国经济的停滞不前对我国出口量的冲击可想而知。

　　其二，经济转型步入关卡。倘若经济社会仍可在原轨道运行，即便力不从心，路径依赖总是短期最好的选择。若回顾当下的经济运行：是否顺人？——长期持续高速增长隐藏的社会问题日益积聚并逐渐暴露。是否顺力？——所谓顺力，即瞄准用力点。投资边际递减规律限制了投资支撑经济的无限扩张力；出口品的高弹性易受海外市场波动影响；人口红利逐渐消退，在低端劳动力资源禀赋优势基础上的产业结构再难发力。是否顺天？——天，谓之客观规律。目前政府角色定位是否与市场经济脉搏相悖，这值得我们静思；人类经济活动的长远发展总是伴随产业的轮换兴衰，我国产业结构的动向是否顺应新兴产业的发展方向，这依然是我们需要深刻思考的问题。由此，没有一条路可以一往无前无所顾忌，原有路径步入桎梏，经济转型或是政策当局不可回避的问题。

　　硬币都有两面性，当前的局面既有前行的困难，也可为未来一年、甚至中长期创造了选择的机遇。总之，经风雨历练后的中国经济将再次验证“不是一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香”。

　　2011年11月CPI同比增速为4.2%，增速较10月回落1.3个百分点，通胀加速回落。11月30日央行下调了存款准备金率0.5%，降准比市场预期早，主要是因为10月外汇占款降为负值以及实体经济的回落，同时通胀数据的加速下落给央行提前降准提供了条件。

　　增长、结构、物价都会纳入当局的目标函数，问题的关键是怎样设计约束条件，使得结构调整不对经济增长造成拖累的同时，经济增长又不会引发物价再次脱离轨道。

　　综合考虑后，我认为鉴于政策制定者对经济大幅下滑的担忧，2012年或会更加突出“稳定增速”的重要性。虽然CPI加速回落，当局却难以对物价掉以轻心，一方面指数仍处在较高位臵，另一方面明年电价等公用事业费用改革存在刺激物价的潜在风险。此外，考虑到政府多年来经济运行调控实践中学习能力的提升，政策操作的前瞻性和灵活性或与以往有所不同。基于此，我认为明年政策当局将实施较2011年更为积极的财政政策，并适当地放松货币政策。

　　通过对历史经验数据、估值比较分析以及自下而上的分析，我长期看好扩大内需背景下的大消费类行业，以及以节能环保产业、新一代信息技术产业、生物制药、医疗保健、传媒娱乐为代表的新兴成长行业。具体到第一季度，我更看好早周期的汽车、家电、房地产、水泥行业以及高弹性的保险等行业。

　　精选个股依然是我们明年的重点工作之一：一方面，识别前期下跌行情中被市场错杀的超跌股；另一方面，挖掘各行业中具有突出成长潜质的成长股，在价值挖掘中继续我们资本市场的征途。

　　全年看，上证指数呈现U形走势的概率比较大。2011年经济呈回落走势，从一季度的9.7%回落到三季度的9.1%，而CPI呈倒U型走势，三季度见顶后逐步回落，预计明年全年经济GDP在8.5%左右，通胀在3%左右，经济增速低点应该在明年一季度或二季度初出现，预计明年年初在货币适度放松、流动性改善的环境下，股市会有一个“跌出来”的反弹行情。年中在企业业绩下滑的引领下股市会震荡回调，四季度企业则有望重拾升市，一方面CPI在底部徘徊，另一方面经济需求逐步复苏，因此企业盈利将出现实质性好转。