揭秘宋卫平融资史：绿城中国的杠杆化生存

　　在频频出现的房地产调控面前，宋卫平带领的绿城中国总是在同行中率先遭遇困境，这与其商业模式不无关系。绿城中国高管惯以“我们的作品”来描述他们所盖的房子，但打造作品的代价是牺牲企业的营运效率和利润率，低毛利、低周转导致绿城中国造血能力显著低于万科等同行。

　　重资产、低周转的生存模式下，绿城中国要满足宋卫平争做行业老大的个人追求，只能依赖于不断放大杠杆，因此，绿城中国的成长史堪称一部宋卫平东奔西突的融资史。早年，他借助海外资本市场，多种工具交替使用频繁融资，最终被一笔海外优先票据套上“枷锁”，绿城中国一度濒临清盘破产，幸而2008年金融危机时债券市场暴跌，其采取主动违约、高成本信托融资杠杆替代等手段“死里逃生”。此后，宋卫平选择了通过信托融资不断放大杠杆这一险招，绿城中国由此实现了全国化布局。虽然为摆脱对杠杆的依赖，宋卫平提出发展代建等轻资产模式，然而其有效性仍有待观察。如今，随着新一轮调控效果的彰显，绿城中国再陷破产传言。这一回，其能否如2008年那样，再次上演惊天大逆转？

　　傅硕/文 孙红/指导

　　2011年，绿城中国(03900.HK，或“绿城”)掌门人宋卫平又逢流年不利。年初，“宋员外民间借贷”在网上炒得沸沸扬扬，下半年又有“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城信托融资”、“绿城中国从香港退市”、“绿城中国破产”等负面新闻接连爆出，所有言论直指绿城的现金流危机。3年前，因一笔美元高息债而可能导致绿城破产的一幕，似乎正在重演。在房地产市场频繁的调控面前，绿城为何总是率先遭遇困境？

　　理想的冲突，埋下绿城模式隐患

　　房地产圈有一种提法叫“向万科学品牌，向绿城学品质”。在绿城掌门人宋卫平眼里，房地产“有身段、有表情、有美感、有艺术、有生命”，“要经得起时间的洗磨”。一个有趣的细节是，相对于一般开发商谈论“我们盖的房子”，绿城高管更习惯用“我们的作品”这样优雅的表述。

　　在房地产行业，同样主打高端产品的还有龙湖地产(00960.HK)，不过其走出了一条小而美的路线。然而，“产品主义偏执”的宋卫平有一个超越万科、冲击行业老大的理想。同时背负打造艺术品和当行业老大这两大理想的绿城，在行进中遇到了比同业更多的经营冲突。

　　打造“作品”的代价

　　把房子打磨成艺术品，需要慢工出细活，因此，绿城牺牲了速度，其产品生产和销售周期明显长于同行。2007至2010年间绿城的平均存货周转天数为2217天，这就意味着项目从拿地到交付给业主平均需要6.07年，一个项目从资金投入到产生会计利润的平均时间在6年左右。而龙湖同时期的平均存货周转天数是1108天，即3.04年，万科存货周转天数更是远低于绿城，仅为1064天，约2.92年。

　　衡量地产公司资产运营效率还有另外一个指标—预售周转率。绿城的预售周转率虽然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76，周转天数从2007年的1722天减少到2010年的477.8天，纵向比较运营效率有所提高；但是横向比较来看，2007年到2010年，绿城从资金投入到预售资金回笼平均是3.02年，仍然远高于龙湖的1.16年和万科的2.43年。

　　多项运营效率指标的同时落后，导致绿城的资产周转率也一直徘徊低位，显著落后于同行(图1)。这与顺驰中国横空出世后，地产商已纷纷接受并实践的、通过快速周转实现规模扩张的策略共识截然相反。对于采取快速周转策略的行业老大万科，宋卫平曾批评：“我们要是造出万科那么粗糙的房子，项目经理要跳楼自杀N次！”

　　为了打造满意的“作品”，宋卫平也相当重视楼盘的地段，为此，他在拿地时表现生猛，往往不惜高价抢地王：2006年9月，绿城集团联手滨江集团以36.3亿元总价刷新了杭州地王记录；2006年12月，以33.333亿元创造温州土地拍卖史的新高；2007年5月，以34.9亿元在与华润、新鸿基等巨头的竞争中抢走杭州一线江景的蓝色钱江地块，其楼板价达到11759元/平方米。

　　高品质，好地段。理论上，有好“作品”的绿城可以通过高价销售换取高利润，然而事实是，绿城的净利润率、净资产回报率均输给同行。2010年，其净利润率仅有17.16%，不及万科，更输过同样高端定位的龙湖近一半(表3)。绿城中国总裁寿柏年曾解释，其利润率不高的原因在于产品投入偏高。而高价拿地王，更导致其土地成本高企。2008年到2011年上半年，绿城的每平方米收入成本构成中，土地费用占比节节走高，分别为12%、12%、18%、22%。土地费用占比增加，直接挤占了绿城的利润空间。

　　高杠杆撬动的“老大”梦

　　对兼具双低特质(低周转率和低利润率)、以“打造艺术品”为己任的绿城来说，在中国这样房地产宏观调控频发的大环境下，恰当的风险管理策略应该是，维持较高的现金流和较低的负债率，以备不时之需。围棋高手宋卫平自然不会不明就里。然而，或许正是出于对自己“作品”的自信，他又期待超越万科，冲击行业老大的宝座。

　　在中国，地产商普遍采用重资产模式运营，要扩张必须大规模储地，绿城也不例外。而要多拿地、拿好地，须有大量资金的支持。然而，由于利润率低，绿城自身造血功能并不强，其企业运营对净资产的贡献比例十分有限，例如2005-2007年间，绿城盈利合计28.8亿元，仅占净资产增加额的38.71%。而其余净资产增加额则主要通过IPO、增发、债转股等资本市场运作取得。

　　要实现超越万科的理想，在规模上快速做大，绿城必须借助外部资金。因此，宋卫平开始激进地举债经营，绿城常年来的权益乘数(资产总额/股东权益，权益乘数越大，负债程度越高)一直高位运行，大幅高于同行。2010年，其权益乘数更是达到8.67倍，是龙湖的两倍多，2011年上半年，由于信贷等渠道的收紧，回落到8.14倍，但仍远超龙湖、万科及恒大等地产行业第一梯队的所有对手。

　　媒体屡屡质疑绿城的净贷比((有息负债-现金余额)/净资产)，实际上就是对绿城高负债的资本结构的质疑。绿城的净贷比一直呈上升状态，到2011年上半年达到历史高峰，是恒大的两倍多，而万科的净贷比控制优秀，达到负值。代表短期流动偿债能力的指标—短期有息负债占总有息负债的比例，绿城近年来尽管有所下降，但在2011年上半年仍然达到龙湖和恒大的两倍，其融资方式新增部分仍以银行借款为主，2011年上半年达到98.67%，其他短期借款仍为2006年上市前后发行的海外债券，融资工具非常单一。这就意味着，绿城对银行的依赖过重，一旦银行收紧银根，绿城的资金链将会立刻紧绷。

　　当外界指责绿城负债率过高时，宋卫平认为，绿城的负债全部都是土地资产，其唯一风险是土地是否贬值，而不是高负债率，“只要手上有地，我们不怕”。

　　当然，高财务杠杆、高负债率并不一定意味着企业很危险，如果有更高的资产周转率和现金回流能力，即企业的经营能力包括去存货、去财务杠杆能力特别出色，该企业同样安全。但问题就是，绿城的资产周转率在同行中明显偏低，去库存能力并不突出。站在企业经营风险的角度，绿城慢周转与高财务杠杆搭配带来的乘数效应，无异于火上浇油。

　　模式后遗症—高风险、低回报

　　尽管杠杆率(权益乘数)很高，但由于净利润率和资产周转率低，绿城的净资产回报率仍输于同行。这就意味着，绿城在让股东们承担更多风险的情况下，并没有给股东创造更多的价值(净资产回报率低)。

　　同时，开工慢也影响了绿城的财务指标。根据国际会计准则，项目在开工以前的利息不能资本化，项目发生的行政管理费用却必须计入当期损益。绿城一直大举拿地，但并不能马上开工，因此，其利息不能资本化，相关费用则抵减了公司当年的盈利。2009年，由于近一半项目不能及时开工，导致财务费用不能资本化，绿城中国的利息资本化率仅为64.5%，2010年，随着取得土地后及时施工，其利息资本化率升至87.2%，资本化利息为23.22亿元。

　　开工慢也对绿城的偿债能力提出挑战。利息保障倍数(息税前利润/利息支出)是一个衡量公司偿债能力的重要指标，以绿城2006年发行的4亿美元高息债为例，其制约条款为，利息保障倍数2008年及以前不能低于3，2008年以后不能低于3.5。而绿城2006年该指标为11.41，2007年为4.86，2007年该指标大幅度降低，原因就是受项目开工影响，利润减少，但利息支出持续增加。偿债能力偏低，会影响绿城的后续融资能力，甚至会导致融资成本高企。

　　股东们的不满写在了绿城的股价上(图6)，低迷的股价又进一步制约了它的融资能力。2010年6月，由于自认股价被低估，绿城支付1.55亿元，以7.31-8.63港元/股的价格回购了2107.65万股。

　　混用杠杆，走上“钢丝绳”

　　为了实现超越万科的理想，绿城在融资的路上一直疲于奔命，被迫走上了一条高杠杆的“钢丝绳”。绿城的发展史，某种程度上就是宋卫平一部东奔西突的融资史、一部杠杆不断放大的历史。

　　和国内绝大多数房地产企业一样，早年绿城的资金来源主要依赖银行贷款这类间接融资，直接融资渠道窄之又窄。但房地产市场调控频繁，紧缩银根成为常态，为了将杠杆进行到底，宋卫平将目光投向海外，2006年1月起，绿城创下了15个月融资125亿港元的纪录。

　　15个月融资125港元

　　由杭州起家的绿城，真正异地扩张始于2002-2003年，其先后进入上海、北京、合肥等城市，开始全国布局。对扩张带来的资金瓶颈，绿城集团最初的解决办法是，在企业内部发起信托融资，通常最低金额为5万元，不设上限，期限12个月，预期年收益率12%，到期后一次性还本付息。企业内部信托融资额度太小，对于激进扩张的绿城而言，仅仅是杯水车薪。2004年，绿城集团开始了海外融资之旅。

　　2004年11月3日，绿城集团聘任摩根大通证券(亚太)有限公司作为在香港红筹上市的独家财务顾问、独家保荐人和独家主承销商，展开了复杂的海外上市操作。

　　2004年11月16日，才智控股(简称“才智”)在英属维尔京群岛成立，宋卫平及妻子夏一波、寿柏年通过各自注册的全资BVI公司持股54%、7%、39%；才智获得摩根大通2400万美元过桥贷款；2005年3月10日，才智用过桥贷款收购绿城集团下属关联企业，包括绿城房地产集团全部股权；2005年8月31日，绿城中国控股有限公司成立，宋卫平、寿柏年、夏一波通过各自全资BVI注册公司持股54%、39%、7%；2005年11月14日，绿城中国和才智实施换股，完成境外重组。绿城中国红筹架构表现为，绿城中国控制才智，才智控股上海绿宇、杭州九溪、绿城房地产下属29家附属公司(图7)。

　　由于香港市场往往给予大量储地的地产商高估值，在搭建绿城中国红筹架构的同时，宋卫平不忘拿地。2006年1月15日，绿城房地产集团在青岛签下了一个占地3000亩的项目。为了筹集这笔资金，绿城向摩根大通发行1.3亿美元的可转债，其中，支付佣金、折让及中介服务费用共计29,055,864美元，实际融资100,944,136美元，融资成本约为5%。宋卫平认为，跟绿城海外上市所展示的前景相比，这些费用非常值得。

　　2006年7月13日，绿城中国在香港交易所挂牌，最高上冲8.9港元，收报8.75港元，较8.22港元的招股价涨6.45%，集资24.5亿港元。宋卫平信心爆棚：“2006年我们要尽可能完成土地储备，我们不一定一年完成60亿、70亿，还可以更多。”

　　为了完成土地储备，绿城中国在上市前后的15个月里，共募集资金125亿港元，使用了7种融资手段，包括私募基金入股、首次公募前可转换债券融资结构、IPO、高息票据借贷、配股增发、发行人民币可转债、银团贷款等。

　　套上枷锁

　　摩根大通为绿城设计的债权、股权搭配发售的融资方式，堪称经典。绿城用这两大杠杆撬动了百亿海外资金，但其2006年发行的一笔优先票据，却为日后埋下了一枚地雷。

　　2006年11月10日，绿城中国通过新加坡证券交易所发行代码为027459447、027459510的优先票据。该票据原计划2013年到期，票据总额4亿美元，票面年利率9%。根据绿城中国的公告，债券投资者为了保障自身的利益，对绿城中国的经营行为作出了诸多限制：除非债权人同意，绿城中国和受限子公司不能出售资产；不能进行销售及售后回租交易；不能发行优先股；不能产生债务；不能担保债务，包括子公司债务；子公司的资产不能抵押；不能派息；不能发行或出售子公司股本；不能购买或赎回股本；不能与股东或联属公司进行交易；不能支付子公司股息；子公司资产负债率不能超过15%等等。

　　2006年优先票据，显然是宋卫平乐观和自信下的产物，他当时相信宏观调控环境趋好，且自己的产品肯定会热销，因此对限制性条款未加重视。他曾表示：“合同有厚厚一本，都是洋文，当时也没仔细看，只是觉得有钱买地就好。”然而，随着绿城的资金需求越来越大，这些海外发债的常规限制性条款，却限制了绿城中国的扩张计划，被宋卫平称为“枷锁”，最终，绿城中国在2009年4月以杠杆替代方式卸下了这一“枷锁”。

　　一石多鸟，杠杆替代

　　2009年4月下旬，绿城连续密集发布13则公告，频繁的公告背后是复杂的股权变更。

　　在4月15日的公告中，绿城称与关联方海港企业(00051.HK，九龙仓集团控股)达成协议，绿城将向海港企业洽购杭州海企绿城房地产开发公司(负责蓝色钱江项目)余下40%股权及有关股东贷款(海港企业通过南京聚龙持有海企绿城40%股份，绿城通过杭州康居和绿城房地产分别持有海企绿城55%、5%股份)，总值13.82亿元。此外，绿城将向海港企业出售上海绿源房地产开发公司(负责上海新江湾城D1地块开发)100%股权及相关股东贷款，总代价12.3亿元；交易完成后，海港企业净收1.52亿元，绿城录得亏损约1.48亿元。

　　同一天，绿城公告称，4月14日，绿城旗下绿城房地产与中海信托股份有限公司(简称“中海信托”)订立了信托协议，成立中海绿城1号房地产投资基金，计划融资9.92-19.83亿元。绿城承诺向该信托出售杭州海企绿城房地产开发公司25%的股权及无锡太湖新城项目公司45%股权。

　　4月21日，绿城公告称，自当日起发出开始以现金购买任何未清偿的2013年到期的9%优先票据的要约。

　　第一则公告中，绿城中国与海港企业股权交换后，绿城中国最终全资拥有杭州蓝色钱江项目，海港企业全资拥有上海新江湾城D1地块。这两块地都是绿城中国在2007年高价拍得。这为第二则公告中海信托受让蓝色钱江项目股权扫除障碍。而来自中海信托的资金，又为第三则公告中绿城提前赎回2006年优先票据，提供了所需款项。

　　主动违约，破产惊魂

　　绿城究竟为何提前赎回2006年优先票据，债券持有人又为何同意绿城赎回？

　　在绿城的第三则公告中，坦承其违反了2006年优先票据的多项条款：没有满足固定费用覆盖率，子公司资产负债率超出15%的限制；信托认购额付款违规；投资少数股权企业违规；违反留置权限制规定，通过绿城中国及其子公司提供担保；违反资产出售限制规定，违规出售股份规定；成立下属子公司时没有签署所要求补充契约书或担保文件。根据约定，绿城因违约面临被债权人清算的风险，不过所幸金融危机拉了绿城一把。

　　受全球金融危机影响，2008年至2009年上半年，亚洲企业发行的欧美债券普遍大跌，绿城债券同样大跌。在绿城宣布回购计划的前一天，该债券的买盘价格仅为面值的68%，卖盘价格为面值的72%。为了确保赎回成功，绿城将回购价格设为债券面值的82折，大幅高于该债券的交易价格，这也是此前6个月亚洲债券回购的最高出价，因此，绿城的赎回要约被认可。

　　在回购计划中，绿城为自己设计了一道风险屏障：如果持有人在5月4日前交付债券，每100美元本金便可获得85美元的全部对价；如果在5月4日-19日之间交付，仅可获得79.1美元。根据最终结果，其需要为回购支付27亿元。而截至2008年底，绿城净资产负债率已达140.1%，比2007年的88.2%大幅升高；其一年内到期的银行贷款约为38.68 亿元，一年内到期的债券则达27.01亿元，两项总额高达65.69亿元，可是现金存款仅有17.18亿元，这些现金根本不足以支付27亿元。但通过向中海信托出售蓝色钱江和无锡太湖新城项目部分股权，从绿城分别可以获得15亿元和5亿元赎债。减少的27亿元账面负债，约占绿城2008年总负债的8.15%。但是，这次赎回也加剧了绿城的流动性紧张程度。

　　这次债权腾挪，让宋卫平惊魂不定，他15年来第一次离“破产清算”如此之近。在当年5月10日的春季恳谈会上，宋卫平一改往日的谈笑风生和引经据典，表情严肃，回答媒体问题亦小心谨慎。不过好在这一跳有惊无险，通过杠杆替代，绿城中国解除了破产清算的警报。此后，绿城再也没有向海外举债。但是，用信托杠杆取代债务杠杆，绿城中国亦要付出不菲代价。

　　信托替代，解除融资限制

　　公告显示，中海绿城1号房地产投资基金总额约20亿元，15%是股权融资，年化收益率上限为40%；85%是债权融资，优先级单位年化收益率为14%。实际上，绿城中国2010年年报披露，该笔信托的年化收益率高达22%。在2009年的资金市场，这样的资金成本不可谓不高。

　　按照该笔信托协议约定，绿城中国不但以海企绿城和无锡绿城的股权做抵押，绿城房地产还对此信托计划作出全面履约保证，并支付保证金。该笔信托融资与2006年优先票据在约束条款上明显不同的是，并没有对绿城使用杠杆进行风险限制，更多强调的是担保和抵押物等硬性约定。为了获得这笔信托融资，绿城几乎押上了全副“身家”。2009年这场堪称经典的赌博性债务重组，仍是绿城杠杆式发展的延续。

　　通过此番运作，绿城暂时化解了流动性不足。更重要的是，绿城实际上通过债务重组，解除了下一步继续融资的限制。宋卫平的底牌是，杭州蓝色钱江一期即将开盘，如销售理想收入可达25亿元，可以进一步舒缓资金压力。2009年下半年，国内楼市回暖，蓝色钱江公寓一期于2009年5月开始预售，截至2009年10月20日，回款约22.86亿元。宋卫平事后不止一次感叹说：“感谢老天爷让绿城活了下来。”

　　取道信托融资，杠杆不断放大

　　与中海信托合作之后，2009下半年开始，绿城开始频繁使用信托融资。

　　以绿城和平安信托的合作为例，2009年12月31日，双方签署信托协议，决定合作分为五个步骤：第一步，绿城房地产注资浙江报业项目公司(西溪诚园)3亿元，收购该项目公司75%股权；第二步，绿城房地产以2亿元将该项目公司股权的50%转让给平安信托；第三步，绿城房地产向该项目公司提供13亿元委托贷款，并向平安信托转让；第四步，绿城房地产向平安信托提供抵押组合和回购担保；第五步，12个月内，绿城房地产向平安信托回购该项目公司50%股权，回购价格是2亿元。13亿元委托贷款的利息是11.5%，如果加上收购股权2亿元，平安信托此次提供15亿元资金的成本约为10%(图10)。

　　通过股权腾挪，以绿城及旗下绿城房地产的担保和股份质押取得信托融资支持，绿城仅以1亿元的出资换回了15亿元的现金流入，成功撬动浙江报业项目，杠杆发挥到极致。资料显示，西溪诚园总建筑面积约为28.7483万平方米，如以3万元/平方米的市场售价计算，销售总额达86.24亿元。公开资料显示，2009年11月27日，绿城拿到西溪诚园预售许可证，第二天正式开盘收取预售款。彼时，房地产市场已经回暖。在西溪诚园具备销售条件且正式销售、现金回流的情况下，绿城却通过该项目进行股权、债权杠杆融资，让平安信托分享果实，实在是匪夷所思。联系到2009年下半年，绿城在全国频频高价拿地，一个合理的推测是，宋卫平彼时透过项目股权和债权进行杠杆融资的资金，来支付其高价买地所需资金，并非解决项目发展所需资金。绿城与平安信托合作，把信托杠杆推向极致。但若是销售不力，其中蕴藏的风险亦同比例放大。

　　绿城与中泰信托的合作亦然。按照双方协议，2010年1月27日，绿城向中泰信托出售旗下全资子公司上海绿城项目公司49%股权，价格为9608万元；中泰信托向绿城提供不低于7.84亿元股东贷款；成立信托日前，绿城与国内某金融机构订立委托贷款协议，通过该金融机构向上海绿城提供股东贷款；成立信托后，绿城向中泰信托转让上述股东贷款。2010年2月11日，绿城与中泰信托完成上述交易。中泰信托共募集资金16.5亿元，其中包括甲组优先单位10.039亿元，期限为12个月；乙组优先单位4.961亿元，期限为18个月；绿城认购1.5亿元一般单位，期限为18个月。最终，绿城成功以1.5亿元左右的资金撬动了15亿元左右的信托资金。但是，绿城亦承受高杠杆带来的风险：绿城需为上述股东贷款提供还本付息担保；向中泰信托质押上海绿城51%股权；绿城通过银行提供0.3亿元押金。

　　信托融资缓解了绿城的资金困境，利用外部财务资源放大了经营规模，但绿城的投资者却为此付出了代价。2011年9月21日，路透社报道银监会调查信托公司和绿城中国合作事宜。受此传闻影响，绿城的股价在一个月内缩水近5成，在香港上市的中国地产股股价受此事件影响，普遍下行。绿城的投资者在2011年下半年惊历了一波过山车式的行情。

　　绿城信托借款总额到底有多少，能在市场上掀起如此大的波浪？绿城2011年半年报显示，截至2011年6月30日，其共有贷款346亿元，其中信托负债49.84亿元，信托相关衍生工具余额2.71亿元，共计52.56亿元。而媒体报道绿城信托融资有124.4705亿元，其数字来源于各个信托公司公布的绿城信托融资汇总。

　　信托融资为何在绿城财报中不能全面体现？这源于信托产品独特的交易结构设计。以平安信托与绿城合作的浙江报业项目为例，由于在第二步中绿城房地产将该项目50%的股权以2亿元的代价转让给了平安信托，自身只持有25%股权，因此，并不需要将该项目公司并表，如此一来，该项目公司高达13亿元的委托贷款(信托融资)并不会体现在绿城财报中，保持了其财报的可看性。而到了第五步，即12个月内，绿城房地产向平安信托回购该项目公司50%股权，回购价格依然是2亿元。13亿委托贷款的利息是11.5%，如果加上收购股权2亿元，平安信托此次提供15亿元资金的成本约为10%。由于通过第五步，绿城持有了该项目绝大部分股权，需要并表，而奥妙在于，由于有12个月的时间差，该项目公司完全可以通过加快建设以开盘预售回款，从而归还委托贷款及利息，这样就不会加重绿城的债务压力，不至于财报过于难看。

　　信托融资的好处在于放大了财务杠杆，充分“撬动”外部财务资源并直接提升“属于母公司股东的净利润”，而缺点是相比单一法律主体的财务杠杆融资，绿城上下风险控制的难度系数更大，可控程度也更低。更重要的是，信托融资的金字塔效应十分明显。也就是说，子公司负债，母公司需做抵押担保，子公司负债越多，母公司抵押担保就越多。杠杆效应下，母公司的风险亦同步放大。

　　事实上，在房地产宏观调控的背景下，信托融资是众多房地产公司热衷采用的融资方式。中国信托行业协会的数据显示，截至2011年二季度末，房地产信托业务额为6051.91亿元，较2010年同期的3153.63亿元增加2898.28亿元，增幅高达91.9%。

　　再陷危机欲转型

　　“一切尚好”的背后

　　建筑商垫支和房地产预售制度给予了房地产公司“吃上下游”的正当理由，绿城也不例外。2011年上半年，绿城的预售资金高达473.85亿元，其欠供货商款及其他应付款88.09亿元，和2010年同期持平。尽管如此，现金流依然是宋卫平的一块心病。2005-2010年的18个财报周期中，绿城仅有5次报告期出现正现金流，自本轮调控以来，更有越来越紧的趋势。截至2011年上半年，绿城的债务已从2010年底的350亿元增至393亿元，一年内到期的债务高达135亿元，其资产余额为1260.63亿元，负债余额为1105.68亿元，资产负债率高达87.7%。

　　杠杆式生存带来的后遗症愈加明显，不间断借新还旧维系绿城中国的现金流：2011年上半年，其偿还银行借款82亿元，同时又贷款96亿元；偿还信托借款25亿元，同时筹集信托贷款33亿元；偿还关联方借款31亿元。绿城现金从2010年底的124亿元迅速减少至2011年上半年底的67亿元。不容忽视的是，绿城仍然有大量在建项目需要输血。截至2011年6月30日，其在建项目75个，总在建面积1381万平方米。在建项目投资是绿城中国除了银行借款、信托借款和关联方还款外，资金支出的第四大户。2011年上半年，其向联营公司在建项目的投资约为18.59亿元。

　　2011年8月的半年报发布会上，绿城称，为了缓解日益紧张的资金压力，绿城正在减少项目开工和调整工程进度。统计显示，2010年末，其实际开工总建筑面积比当年初计划减少38%，2011年上半年开工总建筑面积更是比年初计划减少45%。实际上，在对绿城高管的考核中，融资也是一个重要考核指标。早在2008年，绿城就制定了《项目公司计划考核试行办法》，其中明确了项目贷款完成率及完成时间的考核权重，同时也明确体现了对项目公司超额融资的鼓励。绿城中国在2011年半年报中声明，“我们坚信，只要‘熬’过危机，必将会迎来生机勃勃的增长”。

　　由危转机3年前也曾上演。2008年，绿城中国出现巨额现金流缺口。随着中央政府救市政策出台，手持大量可售房源的绿城斩获颇丰，销售额首次突破500亿元，仅次于行业老大万科。就是这一年，宋卫平提出“赶超万科”的口号。绿城中国现在的情况跟当时很相似，在建项目体量庞大，总建筑面积达到1381万平方米，但背景是，中央政府此轮对房地产的调控近两年未见松动，且有愈严的趋势。

　　在宋卫平宣称绿城中国“一切尚好”的背后，动用高杠杆拿下巨量的土地储备变成了包袱，压得绿城喘不过气来。在信托融资渠道收紧的背景下，绿城只能依靠销售回笼资金。而由于市场下行，绿城产品多分布在限购区域，又多是受限购令影响的高端产品。绿城要延续高杠杆的生存方式，似乎 缺乏新的融资渠道。寿柏年表示，绿城将通过成立人民币基金解困。但公开发行人民币基金有现实的政策困境，绿城也许唯有通过变卖或转让项目股权、降低杠杆率这条渠道。

　　早年间，宋卫平常说，自己从上学时起就没有得过第二，现在他说，我不会让自己失败。他给自己开的药方，就是把频繁使用的高杠杆降下来—“大不了卖几个项目”，回笼资金。对土地储备近乎偏执的宋卫平，会舍弃自己南征北战拿下的好地吗？

　　转型轻资产，效果有限

　　实际上，宋卫平很早就意识到了重资产模式的弊端，他把2010年称为绿城中国的转型元年，希望发展轻资产模式，包括强化商业代建业务。

　　这一年9月，以商业代建为使命的绿城房产建设管理有限公司成立(简称“绿城建设管理”)，其注册资本为2亿元。其中，绿城中国、宋卫平的持股比例分别是37%、36%，绿城中国两位执行总经理应国永和曹舟南，透过顾问公司上海欣萍财务咨询事务所持股27%。

　　绿城建设管理的代建业务可分为三种模式：项目代建、资本代建和政府代建。项目代建是与已取得土地证的企业对接，由合作方承担全部或部分资金，绿城建设管理承担开发任务，输出管理和品牌，其收益来自派驻团队基本管理费、委托开发管理费、项目业绩奖励。资本代建是通过成立平台公司募集资金，绿城负责开发建设，并与投资方共享收益。政府代建则是承接安置房、限价房等建设管理，绿城根据项目的销售额或利润额提取7-8%的分红。

　　至2011年6月底，绿城建设管理已签约项目38个，总建设面积674万平方米，但实现利润仍然有限，其2010年实现利润3600万元，2011年上半年仅457.9万元。输出专业管理，根本是强大的成本控制能力，这一点恰恰是绿城的软肋。因此，宋卫平把2011年定为成本控制年。绿城的高品质，一定程度上依靠牺牲周转速度和毛利换取，降低成本而不降低品质是绿城长期面临的考题。

　　轻资产模式并没有从根本上改善绿城的现金流，信托仍是绿城重要的融资渠道，但绿城的信托实质是假股权、真债权关系，利息要求较高，同时附加多重抵押担保。据报道，绿城已把融资目光投向了房地产私募股权基金(PE)。

　　眼下，绿城中国手中最大的筹码是，已锁定未来4年的销售业绩，总额约为889亿元，其中绿城所占权益约为578亿元，包括2011年下半年的145亿元、2012年的301亿元、2013年的113亿元、2014年的18.7亿元。保证已销售项目按计划竣工且正常交用，是绿城未来两年的最大考验。绿城坚持不降价亦可以从上述数字中找到答案：如果降价，其资金链将全面雪崩。两个月前，宋卫平说，大不了把价格一降到底，退出房地产业。但截至今天，绿城中国的销售价格并没有实质性调整，事实上，578亿元的锁定销售业绩也不允许他有太多降价空间，即便是新开售的楼盘，定价亦需小心谨慎。

　　宋卫平平时喜欢穿红色T恤，这件红色T恤曾多次出现在拍地现场，被称为“必胜战袍”。现在，他穿着的冷色调衣服多些。他的同僚私下说，冷色代表理性。

　　理想与现实

　　绿城的问题究竟出在哪里？通过分析绿城的融资史，我们看到，在绿城内部集资、私募、上市和信托融资的每一步中，宋卫平始终处于被动搏命的局面，虽然各种融资手段用尽，但是高额的融资成本和地价吞噬了绿城的利润。而在中国宽松的货币政策下，房地产市场鸡犬升天，理想主义的精品化道路难以获得高溢价，使得走高端路线的绿城产品溢价没有充分体现，净资产收益率不尽如人意。而融资难又让其做大的道路更见坎坷，加之国内房地产调控频繁，使得绿城在资金与销售方面屡受影响，放大了其非常规超速发展的深层次隐患。

　　除了外部环境，绿城自身的经营策略又是否适合？其实，绿城这样产品主义至上的企业要进行产业狂奔，高财务杠杆和高周转是不可或缺的两翼，而绿城仅有高杠杆一翼，其飞行必然跌跌撞撞。当宋卫平意识到高周转的必要时，产品主义已深入绿城人的骨髓，转变何其艰难。特别是房地产调控频繁，高周转不畅，高财务杠杆的风险随时爆发。

　　值得关注的是，绿城在动用高财务杠杆的同时，没有匹配之合适的金融工具，依然频频使用间接融资手段。让人无奈的是，国内金融市场狭窄的融资渠道，使绿城这样的民营企业似乎并无太多选择。从这个意义上说，宋卫平堪称悲剧英雄，房子是好房子，企业是好企业，但在国内房地产和金融市场有待发展完善的大形势下，绿城的精品化道路如此之艰难，亦是市场参与各方的悲哀与无奈。

　　伴随绿城财务风险的升降，宋卫平、夏一波夫妇的财富和在“新财富500富人榜”上的排名，犹如过山车一般跌宕起伏：从2007年的21位跌落到2008年危机爆发时的92位，危机缓解后的2009年回升至69位，2010年又下降至120位，2011年继续跌至316位；其个人财富亦从2007年的82.5亿元降至2009年的16.3亿元(以2008年底持股市值计算)，再到2010年的62亿元，2011年又缩水至44亿元。

　　面对未来中国房地产市场的严峻形势，绿城的警报远远没有解除，接下来，它只能选择通过降杠杆来降低飞行高度和速度。宋卫平曾说过：接下来绿城会分三个阶段走，首先就是努力做销售，把房子卖出去；如果这个不够有效，第二就是看看能不能腾挪掉几个项目；最后一个阶段，如果前面的手段都不奏效，那就直接把价格降到底，所有的房子都卖完，以后就不再做房地产了。也许，资金困境中的宋卫平，眼下更需要壮士断腕的勇气，通过项目腾挪换取公司的安全。