沈联涛：政府难以借助周期政策工具阻止结构危机

　　各国政府越是干预危机，赌赢这一干预不可持续的机会就越大，因为政府难以借助周期性政策工具来阻止结构性危机

　　□ 沈联涛 | 文

　　9月23日至25日，国际货币基金组织(IMF)在华盛顿召开2011年年会。和往年一样，IMF在会上提交了三份文件——《世界经济展望》《全球金融稳定报告》和《财政监测报告》。

　　《世界经济展望》认为，全球经济正进入危险的新阶段。复苏日益弱化，下行风险骤增。经济增长减缓主要是由于各国财政整顿，以及各国内部和国际层面的经济再平衡的迁延不决。

　　就内部再平衡而言，发达国家正在削减财政赤字，家庭和企业并没有增加需求。银行信贷收紧和家庭部门去杠杆化都制约了其内部结构再平衡的发生。外部再平衡同样堪忧。虽然美国的经常账户赤字和中国的盈余都在收窄，但这些看来只是周期性的而不是结构性的。

　　金融市场越发怀疑葡萄牙和希腊等国是否有能力稳定其公共债务。债务危机已扩散至意大利和日本，而美国的债务评级早已下调。在欧洲，市场担心主权债务评级下调可能会导致银行资本金不足，因其持有大量主权债券。政府受制于高成本而难以融资，银行顾忌风险而持续收紧信贷，这将造成大规模的流动性危机。

　　有关机构对今明两年全球经济增速的预测已经从先前的4.5%下调至4%左右，发达国家增速仅为1.6%。真正可怕的是低增长与财政金融缺陷容易形成恶性循环。日本的教训说明，如果资产负债表特别是银行系统的资产负债表没有快速修复，那么将导致长期缓慢增长。

　　《全球金融稳定报告》指出，市场已经严肃质疑相关国家是否有能力赢得广泛的政治支持来推行必要措施。据其估计，去年以来欧洲银行承担的主权债务风险累计为2000亿欧元。如果此次债务危机不能得到令人满意的解决方案，那么这些银行必须持续增加资本金。

　　IMF首次指出，发达国家的低利率政策可能对金融稳定带来长期危害。低利率诱致套利交易者和对冲基金参与投机性更强的交易，因而可能给金融资产的质量造成更大扭曲。新兴市场正面临经济过热、金融不平衡持续累积、信贷质量不断恶化等风险。如果这些投机性资本骤然逆转，一如其在亚洲金融危机期间之所为，新一轮金融收缩就将接踵而至。

　　IMF呼吁，未来几年美国、欧洲和日本必须妥善处理政府资产负债表问题。美国的住房抵押贷款改革可能有助于应付家庭部门资产负债表过度膨胀问题。欧洲的银行可能需要增加资本金以应对主权债务危机。新兴经济体则需要控制其金融不平衡。全球金融监管改革，特别是应对影子银行的挑战，则应由各国一致执行。

　　IMF的三份文件都强调当前的状况不可持续，因而亟待改革。但是，由于各国在目前这种不受约束的金融体系是否可持续的问题上缺乏共识，因而存在“集体行动的陷阱”。

　　自从今年年初以来，最好的赚钱方法就是卖空。任何短暂反弹行情对看跌者来说都将是盈利的大好机会。各国政府越是干预危机，赌赢这一干预不可持续的机会就越大，因为政府难以借助周期性政策工具来阻止结构性危机。

　　如果各国央行干预债券市场价格，正如欧洲央行现在所做的那样，那么市场风险将逐步积聚，央行资产负债表将承担越来越多的风险。

　　各国政府愈是试图确保信贷扩张持续，愈是试图影响全球风险市场，那么，需要对冲的市场风险就愈大，通过交易市场保险而获利的规模也就愈大。投机者正在打赌各国央行迟早将不得不逆转其政策，以此牟取高额盈利。

　　那么，是应该责备投机行为呢，还是责备各国央行的政策失误？

　　作者为中国银监会首席顾问，香港证监会前主席