石磊：中国经济新周期

　　“话说天下大势，分久必合，合久必分。”这句《三国演义》中的开篇楔子在国际经济格局中也是常态，而中国在融入到全球经济中后，也在这反复的震荡中开始了新的周期。

　　我们发现，高收入和中等收入经济体的经常项目余额变化趋势几乎是以8年为一个周期交替运行；并且，每一次由分离向回归转化都必然伴随着不同规模的金融危机，且呈现出新兴市场与成熟市场交替爆发危机的特点。

　　上世纪80年代初的拉美债务危机、随后的美国房地产及储贷协会危机、上世纪90年代后期的亚洲金融危机，还有这次的欧美债务危机。这些危机都是在美元本位体制下不同经济体之间储蓄与借贷无法迅速恢复平衡的结果，而金融危机则是叫停国际收支不平衡继续发展的哨令。

　　中国经济在上一个8年里站在了国际收支盈余不断扩大的一边，而在新的经济周期中，中国的国际收支盈余必将不断下降，实际上这一过程已经开始发生。

　　这将对中国经济增长模式和流动性产生巨大的影响，中国经济内向化周期启动。由于内需与外需对产品的要求不同，制造业生产能力会依据下游的需求变化而转向，即使原有的外向型生产能力由于成本的压力也会开始向内地转移，于是，以产能更新和产能转移为特点的新一轮制造业产能周期就开始启动，制造业投资增速持续超过整体投资增速就是产能周期开始的最好证明。在这一时期，私人部门投资增速持续超过整体投资增速表明经济的内生增长动力在增强。

　　经常项目盈余的下降还意味着中国经济自身的储蓄积累出现了下降，中国经济的整体融资杠杆将会抬升。

　　居民部门2007年就出现负债率持续上升的趋势，而工业企业是自2009年才出现这一趋势，政府部门也在2008年后出现了加杠杆趋势。

　　从绝对的资产负债情况来看，居民部门的整体资产负债率并不高，但金融资产负债率据估计达到了25%。以目前居民部门的收入与负债增长速度推算，3-5年后中国的居民部门负债率也会达到30%的水平，中国的居民部门的资产中对于房地产已经出现了超配，继续增持房地产资产只会引来更大的泡沫。

　　政府部门的资产负债表相对健康，全口径的负债率也仅达到GDP60%-70%的水平。企业部门拥有最健康的资产负债表，经过上个周期的内部积累，资产负债率持续下降至低位。

　　所以，下一轮内需增长的动力要么来源于偏向于居民部门的分配制度改革，要么来源于企业和政府的加杠杆。实际上，这两种动力来源可能同时发生。劳动力相对短缺、资金利率的上升、政府的结构性减税、流动性调控放松都表明经济和政策已经在朝着这两个方向运动。

　　国际收支盈余下降，央行被动的货币发行就会减少，这在银行体系内尚可通过降低存准等方式弥补新增流动性的不足，但是在存贷款层面直接限制了存款的增长速度，通过贷存比的监管机制又限制了贷款的供给，于是，国际收支盈余的下降既导致了经济体自身资金积累的下降，又导致了外部融资供给的下降。

　　这样的机制会令资金利率快速上行。政策解决的办法是创造绕过贷存比监管的工具，小微企业定向金融债就是工具之一，发展直接融资也是一种方法，如有需要则可放松贷存比的监管力度。

　　新周期的基本特点是加杠杆、内向化和产能更新，这将导致流动性紧平衡、金融工具创新快速增长、利率市场化加速和收入分配差距缩小。风水轮流转，新周期的趋势有利于居民部门和金融部门，而对政府和企业部门构成了压力。新周期中最大的宏观风险来自于“分配改革”还是“流动性支持”的政策选择。