证券市场周刊：格力警惕行业天花板

　　在行业增长难以期待的背景下，按照乐观推算，格力未来十年的增长空间将近3倍。

　　格力电器(000651.SZ)上市至今已有十八年，以高速增长、稳定分红以及近乎完美的财务指标成为价值投资标杆企业。但是，在行业增长难以期待的背景下，格力历史的光辉能否照亮未来，则需要重新进行深入分析。

　　行业增长难再持续

　　过去十年，家用空调行业复合增长率约为25%，过去五年约为15%。刚刚过去的2011年，家用空调产量近1亿台，内销达到6000万台。

　　目前中国城镇居民每百户空调保有量约110台，农村地区不到20台，而日本全国平均保有量为每百户235台。并且，在彩电、冰箱、洗衣机、空调四种主要家电中，户均保有量与日本差距最大的就是空调。基于以上两个原因，许多投资者认为空调行业的高速增长仍可持续多年。对此，笔者有些不同的看法。

　　家用空调领域本身仍有巨大的需求尚未得到满足，这是毋庸置疑的。不过，虽然人均保有量有很大上升空间，但年销量的上升空间或许有限。不妨做一道简单的算术题：2011年空调产量已近一亿台，其中至少6000万台用于内销。假设中国人口15亿，组成4亿家庭，平均每家需要两台空调，总共8亿台。空调的使用寿命为10到12年，那么每年8000万台基本是需求的极限。以户均保有量最接近日本的洗衣机进行对比，中国洗衣机销量峰值约4000万台，乘以2便可作为空调的参考峰值。当然，在消费升级的过程中，可能会有某年(或某几年)内销总量大幅突破8000万台，但这显然是不可持续的。就算消费升级中内销真的大幅突破8000万台，也不是什么好现象，因为巨大的销量会导致企业增加产量，那么这部分多出来的产量只能通常以互相杀价或库存积压来消化。单纯地增加产量，还不是最坏的结果。若企业大规模提高产能，扩建生产线，则过剩的产能将会带来更加激烈且持久的价格战。同时，家电下乡政策透支了农村市场未来的消费，政策的退出也会给未来几年的市场需求带来不小的冲击。

　　就海外市场而言，发达国家已经拥有自己的品牌企业，中国企业只能通过OEM来赚取微薄的代加工利润(这不是尚待开发的市场，现在已经很成熟了，2011年外销的空调约4000万台，其中主要是代工生产)。新兴市场随着经济增长和全球化进程，倒是会有越来越大的市场需求可供中国发展自主品牌。但这是一块地球人都垂涎的肥肉，面对欧美日韩以及当地土著企业等众多强大的竞争对手，中国企业能取得多大成就尚待观察。

　　虽然高速增长无法期待，但也不必过于悲观。有人认为政策对房地产市场的调控会导致空调销量大幅下降，这种观点经不起推敲。空调的销量与房屋竣工量相关性很强，但与房地产行业的景气度不直接相关。对空调制造商而言，商品房和保障房没有区别。单价几千元一台的空调，即使对于住保障房的人群也不是什么奢侈品。

　　另外，商业地产项目的加速上马，对于中央空调的销量也会有所促进。2011年度中国中央空调行业总规模接近600亿元，全年度行业增长率达28.2%。

　　从产品属性的角度看，白电优于黑电。白电行业技术进步缓慢，出现技术革命的可能性远远小于黑电行业。造成这种情况的最根本的原因是：黑电行业技术进步给消费者带来的感观冲击远远大于白电行业。以至于技术革新的经济动力远远大于白电行业。黑电的技术革命，如显示屏从CRT升级到LED，电子游戏机从小霸王到xbox360，使消费者的感观享受得到了跨等级的飞跃。而反观白电，如空调从定频到变频，洗衣机从波轮到滚筒，只能给消费者带来舒适度的轻微提升。更有观点认为，白电的技术进步都是成本上升或生活方式变化倒逼出来的结果。如变频空调的出现是因为用电成本上升；滚筒式洗衣机的出现是因为真丝及羊毛等怕磨损的高档衣物大面积普及。

　　格力业绩极限测算

　　既然行业增长无法期待，接下来有必要测算一下格力电器收入、利润的极限空间。

　　上文提到，8000万台的年销量基本是国内家用空调行业的极限。乐观假设格力的市场份额达到50%(格力现在的市场份额在30%-40%之间)，未来十年格力年内销4000万台基本是一个极限。以每台空调3000元计算，届时格力电器家用空调年销售额将达到1200亿元。按照6%左右的净利润率(2011年的净利润率为6.3%)，净利润大约为70亿元。

　　中央空调方面，格力2011年市场占有率将近12%，销售额约60亿元，如果考虑到这一市场增速较快，加上格力提高市场占有率，乐观假设未来十年将做到600亿元的年收入。中央空调的净利润率高于家用空调，按10%的净利润率计算，贡献60亿元的利润。

　　海外销售以代工为主，利润率低且具有较强的不确定性，乐观假设未来十年达到600亿元年收入(目前格力制造的空调，约20%用于外销)，按目前该业务3%的净利润率计算，贡献利润20亿元。

　　按照上述十分乐观的假设，十年后，格力电器年收入达到2400亿元，净利润达到150亿元。与现在相比，有近3倍的增长空间。

　　2011年，格力电器销售收入835.17亿元，同比增长37.35%；净利润52.37亿元，同比增长22.48%，预收账款大幅增长64.53%，达到历史最高值197.53亿元。经营过程中，公司继续巨额占用上下游企业资金。2011年末，公司应收账款12.27亿元，其他应收款6.34亿元，预付账款23.16亿元；而同期预收账款197.53亿元，应付账款156.36亿元，其他应付款33.36亿元。净占用他人资金345.48亿元。巨额占用上下游企业的资金，大幅降低了公司的财务成本，同时也降低了财务风险。而且，占用上下游企业的资金，在还款时间上有很大弹性，而银行贷款则必须按时归还。2011年末，公司有息负债仅为53.21亿元。

　　按照上文乐观推算，一个每年稳定赚取150亿元利润的企业，对应多大的市值才合理呢？根据杰里米·西格尔教授的统计，世界各国股市过去50年的复合回报率平均在7%-10%之间。如果要求每年的经营性回报达到10%，那就是1500亿元。如果要求的经营性回报为7%，就是2143亿元。格力目前的市值，为616.84亿元。

　　从历史估值来看，2004-2011年，格力历年最低PE分别为：9倍、9倍、7倍、7倍、8倍、8倍、10倍。历史数据表明，几乎每年都有以个位数市盈率介入的机会。看好格力者不必追高。

　　经营风险需考量

　　再次强调，上述推算数据均为乐观假设。实际上，格力在未来的经营中也存在着许多风险因素。

　　一是渠道风险：自建渠道是格力创造的商业奇迹，但奇迹是否符合规律，奇迹是否能打败规律，则需要进一步地冷静思考。目前格力绝大部分家用空调通过专卖店销售，但这不等于格力的自建渠道真的足以抗衡连锁卖场。根据笔者的实地调研，连锁卖场已完成充分布局的一线城市，格力专卖店的日子并不好过，专卖店的销售主要来自二三线城市。目前苏宁、国美市场占有率的总和不到20%，未来家电连锁的市场集中度必然继续提升。不知到时二三线城市的经销商如何面对代表着商业规律的两头怪兽。

　　二是中央空调的竞争力：中央空调市场集中度不高，有以大金、约克为代表的众多实力强大的竞争对手。笔者询问了一家空调行业的中间商的财务人员，他表示，在中央空调领域的竞争中，中资与外资仍有不小的差距。不考虑技术上的问题，即便在项目运作的经验上，中资与外资尚有明显差距。目前该中间商参与的生意中，大项目仍以外资为主，小型项目则格力、美的参与较多。

　　三是战略调整不快：格力在产业转型上反应很慢，从定频转向变频，比美的晚了好几年。换个角度来考虑，如果格力的主营业务不是空调，而是胶卷，会有什么后果呢？也许是空调的耐用消费品属性，让反应慢了半拍的格力没有遭受到重大伤害。但对市场的麻木，难保不在未来长久的竞争中给格力带来意想不到的麻烦。

　　四是人工成本较高：目前格力一线工人的年工资已超过5万元，较竞争对手高出30%，未来成本上涨的压力会相对小些，但仍不足以覆盖人工成本长期上涨的压力。

　　作者声明：此文仅代表个人观点，本人未持有文中所提及的股票

　　【作者：本刊特约作者 寒江／文 】