梅新育：应为资本大规模逆流预留政策空间

　　□商务部研究院 梅新育

　　经过去年年末的大规模资本外流，亚洲新兴市场再度吸引全球资金大量内流。根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数据，今年第一季度，所有类别新兴市场股票基金吸引了255.96亿美元资金净流入，而去年同期为流出237.26亿美元。而且资金净流入遍布新兴市场几乎所有区域中，仅有拉丁美洲股票基金一季度遭遇资金净赎回，但1.07亿美元的“失血”量也远远低于去年同期净赎回28.16亿美元。相比之下，所有发达市场股票基金在今年一季度遭遇107.66亿美元的资金净赎回，与去年同期的资金净流入493.13亿美元形成鲜明对比。在各新兴市场中，亚洲新兴市场以其市场容量吸引了最多的资金流入，今年1月1日至3月8日，全球投资组合净流入新兴亚洲（除了中国和马来西亚）约270亿美元，而去年为净流出160亿美元。

　　然而，今年一季度的新兴市场大规模资本内流果真能够持续吗？未必。因为一季度的资本流入并非源于新兴市场经济基本面的显著改善，而是源于某些暂时性因素，经济基本面因素并不能支持资本的大规模持续内流。

　　三因素致资本回流新兴市场

　　目前新兴亚洲资本流入回升根源主要在于以下三项因素。

　　首先，2011年下半年以来，资本流出新兴市场经济体成为比较普遍的现象。如中国2011年12月外汇占款负增长1004亿元人民币，此前两月分别负增长248亿、279亿元，降幅连续3个月逐月增加，有一部分便是资本外流所致。与此同时，新兴市场经济体还有相当一部分企业和居民调整其境内资产的币种，从本币资产转为美元资产。

　　其次，在大规模资本流动压力下，去年除中国外的热门新兴市场本币对美元汇率几乎全面显著贬值。其中，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、印度卢比兑美元贬值幅度均达到两位数。在这些热门新兴市场实体经济部门在没有爆发真实严重危机的情况下，货币汇率如此急剧、大幅度贬值显然不符合经济基本面，这种外汇市场的超调在事后出现回调是正常的，而这种回调所带来的套利机会也会相应吸引资本内流。

　　再次，在保增长压力加大、东道国自信对外资流入间接调控能力增强的环境下，一些亚洲新兴经济体放宽了资本流入管制。如中国成倍提高QFII额度并放宽资本项目管制，吸引了一部分过去不得其门而入的资本流入，因此抵消了一部分资本外流，甚至还有余。

　　资本流入易逆转

　　因此，目前要迎来新的更大规模资本流入浪潮，除非亚洲今明年经济增长前景相对于西方国家的优势比前两三年进一步拉大，但这是不太可能的。总体而言，前两三年是西方金融危机高峰时期，而亚洲新兴市场保增长政策武库相当充实。现在西方走过了危机高峰，美国经济正处在比较强有力的复苏趋势之中，新兴亚洲此前反危机政策的副作用已经凸现，在经济减速压力下保增长的空间比前两三年有所缩小。一些热门新兴市场经济增长已明显减速，爆发危机的风险则显著上升，国际市场上唱空热门新兴市场的压力正在积聚，如俄罗斯等新兴市场还始终苦于资本净流出压力。

　　不仅如此，去年除中国以外的热门新兴市场货币兑美元汇率之所以经历了两位数幅度的贬值，有着深刻的基本面因素。如印度，其独立以来持续数十年的经常项目收支赤字造成了去年卢比汇率的疲软。由于能源75%依靠进口，输入型通货膨胀压力巨大，尽管去年经济已经明显减速，高利率对实体经济部门的“自毁”作用日益凸显，印度货币当局仍然不得不延续其严厉的紧缩货币政策，造成了其史上最长加息周期，导致实体经济部门进一步减速，卢比汇率更加疲软，由此导致的资本外逃又给这些部门火上浇油。只要这些基本面因素不改变，一时的资本内流随时可能逆转成为资本外逃。资本流入越是规模巨大，逆转时的资本流出冲击力就越强。

　　为未来冲销干预留出空间

　　鉴于国际大宗商品价格在一季度明显上扬，一些机构和分析人士认为，亚洲新兴经济体决策者目前正面临着“抑通胀”与“保增长”难以兼顾的两难境地，国际资本大举重返新兴亚洲，将再次推高通胀水平。如果由此而加大的通胀压力达到相当水平，亚洲便可能需要调整货币政策以保持物价稳定。然而，这种两难未必能够持久。

　　去年初级产品行情已明显下跌，路透—杰富瑞大宗商品期货指数全年下跌8.3%，无论是金属还是农产品均未能幸免，导致全球大宗商品对冲基金经历了10多年来最差的年景。今年初级产品行情也并不被看好，部分初级产品价格前两三个月虽然出现强劲反弹，但多数是战争风险、出口禁令之类经济基本面之外的因素所致，全年大宗商品价格继续下跌的压力相当大。

　　尽管预计亚洲出现大规模、持续的新一轮资本流入的几率较小，但决策者还是需要未雨绸缪。如果真的出现那种情况，除了相应的冲销干预之外，亚洲经济体可能需要重新收紧资本流入管制。为此，我们现在需要为未来可能的冲销干预留出一定的政策操作空间。

　　为防止资本流动突然逆转带来的泡沫急剧膨胀和急剧破灭风险，一些发展中国家今年已恢复了此前暂停的资本管制措施。如今年巴西政府恢复执行了去年年底暂停征收的2%外资金融交易税和对短期债券投资和股权基金的6%税率，本月初还决定将6%的税率范围从两年期及以下的短期债券扩大至三年期债券。

　　相比之下，目前人民币汇率稳定性好很多。进入2012年以来，在截至4月20日的共计70个交易日中，人民币兑美元中间价升值、贬值恰好各35个交易日，所谓“双向波动”，确实名副其实。但是，在资本项目开放度进一步提高、人民币汇率波幅扩大的情况下，如果遇到新兴市场大规模资本流动逆转，即使我国宏观经济基本面还不错，金融市场的传染效应也会使我们的汇率稳定性等遭受严峻挑战。因此，我们应该积极稳妥地扩大资本项目开放，但必须保留在必要时重新收紧资本项目管制的权利。