钟正：货币调控应更注重价格引导

　　钟正

　　数据显示，1-5月，新增外汇占款为2535.5亿元，远低于去年同期的1.8万亿元。2003年以来，半年度新增外汇占款最低达3691亿元，今年上半年很可能是2003年以来新增外汇占款最低的半年。这可能不是短期现象，以去年四季度外汇占款负增长为标志，未来新增外汇占款或现趋势性下降，货币条件正发生深刻变化。长期看，在新的货币局面下，流动性生成机制将呈现新特征，货币政策工具面临从数量调控为主转向突出价格调控的新格局。

　　从长期看，新增外汇占款下降是趋势性的。首先，我国出口占全球市场份额已超10%。从美国、德国和日本经验看，我国出口已遭遇“天花板”困境，出口增速下滑将使贸易顺差占GDP比重下降。其次，人口红利临近消失的转折点，劳动力成本将更快上升，资源环境等要素价格上升削弱原有的比较优势。最后，美元或结束长达十年的弱周期，全球资金回流美国。

　　新增外汇占款趋降，将对流动性生成机制产生重大影响。过去十年，在外汇占款推动下，国内基础货币快速增长，相应支撑国内信贷投放和银行资产规模扩张，央行为对冲过剩的流动性，一直通过公开市场操作和上调存款准备金率进行调控。

　　从2004年初到2011年末，金融机构积累21.9万亿元外汇占款，推动基础货币增长17.3万亿元，同期央行通过公开市场操作净回笼1.8万亿元，将大银行存款准备金率从2004年初的7%上调至2011年末的21%，货币乘数从4.2降至3.8。

　　可以预计，随着外汇占款开始趋势性下降，必须下调存准率和进行净投放，否则M2和更广义货币增速就会持续下降，导致货币收紧。事实上，这一过程正在发生。上半年央行在公开市场净投放4970亿元，两次下调存准率100基点。

　　从更长远视角观察，外汇占款趋势性下降，将对货币调控选择和流动性形成机制带来深远影响。

　　首先，传统的数量调控方式将面临越来越大的困境。一是2000年以来，外汇占款大幅增加使银行贷存比从上世纪90年代80%-100%的水平逐渐降至目前的65%左右。在新增外汇占款出现趋势性下降情况下，如果不对贷存比指标进行调整，银行放贷能力将受较大制约。二是自去年三季度以来，银行不良贷款余额已连续两个季度上升，随着不良贷款进入上升周期，银行风险偏好在下降，今年一季度票据融资规模大增、利率下降，中长期贷款量少增、一般贷款加权利率上升，反映银行明显的惜贷情绪。可以预计，在人民币贷款余额已逾58万亿元背景下，利用各种指导手段对信贷调控的空间会越来越小。

　　其次，数量和行政调控方式的效果边际递减，未来货币调控目标必须通过对资金价格引导实现。尽管数量调控可以比较有效地管理银行间流动性，但在金融脱媒日益显现的今天，如果不能有效引导资金价格，那么银行间流动性与实体经济难以实现有效贯通。今年一季度上海银行间拆放利率(Shi－bor)出现较明显下调，但一般贷款利率仍较去年末上升。可以预见，未来货币政策调控将更加注重引导价格的基础性作用，利率市场化改革是调控方式改革的题中之意。

　　最后，间接融资比重下降，直接融资占比将不断提升，未来央行在宏观调控中会给予社会融资总量这一指标更高权重。2002年，在新增社会融资总量中，非贷款类占比仅4.3%，但到2011年，非贷款类比重超过37%。央行引入社会融资总量的监控指标实际上就是将贷款和M2扩展到更广义口径，以实现对流动性局面全面考察。更值得期待的是，依靠直接融资化解高储蓄以实现更高效的资源配置，同时实现国民财富保值增值，甚至带来财富效应，助力经济结构转型。

　　还要看到，外汇占款趋势性减少预示着基础货币增长乏力，经济潜在增长率下降意味着货币需求放缓。因此，即使房地产等实物资产价格拐点尚未确立，但其高收益率时代已近结束。