东方电气：期待不确定因素消除 维持“审慎推荐”

　　8月24日，公司发布2010年报，实现收入197.59亿元，同比增长16.8%。实现净利润15.38亿元，同比增长53.4%，每股收益为0.77元。另外，不进行利润分配和转增。

　　点评：

　　1、收入增长符合预期，毛利率提升超出预期核电和工程业务成为收入增长亮点收入数据看，公司总体仍延续稳定增长态势。其中，清洁能源和工程业务的增长分别为17.1%和86.7%，而新能源和水电基本持平。

　　清洁能源主要包括火电和常规岛，收入比例达到60%，17.1%的增长属于近年来比较好的水平。由于没有明细数据，我们只能进行反推。2011年的核电业务是增长最确定的业务，常规岛预计从5亿增长到40亿。因此，预计火电增速为10%左右。我们结合当期结算的汽轮发电机，上半年的1774万千瓦比上年的1317万千瓦增幅超过30%，显著超越17.1%的上半年收入增幅，预计有200万千瓦为常规岛。

　　在新能源业务中，包含了风电和核岛部分。依据上面的核电业务推测出的风电应是下降的，基本反映了行业数据。另外，风电上半年的产量为587台（90.6万千瓦），较上年的750台（112.6万千瓦）也有明显下降，与上面的分析结论一致。

　　工程及服务业务的增长达到86.7%，是表现最好的业务。结合2010年数据和公司定单情况分析，表现也符合情理。2010年实现收入47.3亿，增长380%，毛利率为22.4%，也达到比较好的水平，2010年底的定单规模为154亿，为2011年中期的表现奠定了基础。在上半年的新增定单中，工程业务占比为45%，规模达到100亿。预计工程业务将持续向好，成为公司价值的另外亮点。

　　毛利率仍是业绩超预期的因素

　　上半年，公司净利润增长53.4%，显著超越收入的16.8%增幅，核心原因仍来自于毛利率的提升。公司上半年的综合毛利率为20.9%，较上年提高了3个百分点。由于公司的销售净利率不足10%，因此，3个百分点的毛利率贡献了25%以上的净利润增长。

　　在毛利率结构中，清洁能源发电设备提高1.9个百分点，仍然是我们坚持的公司核心价值要点。另外，工程及服务提高21.9个百分点，绝对水平达到26.6%，在各项业务中最高，有些超出我们的预期。工程业务的2010年全年的毛利率为22.4%，也高于公司业务的综合毛利率。后续如果能维持这么高的毛利率，工程业务对公司的利润贡献比例还会提高。

　　2、核电的不确定性消除仍需要时间

　　上半年，公司新增定单236亿，超过2010年上半年的213亿。新增订单中，高效清洁能源占42.7%、新能源占7%、水能及环保占5.6%、工程及服务占44.7%。简单的数据分析，我们不难发现核电的不确定性影响仍未完全消除。

　　一方面，定单数据处于高峰期。上半年新增定单236亿，如果扣除税收因素后，与上半年实现收入198亿基本持平，这与核电行业的放缓有密切关系，反映定单的增长已经处于高峰状态。

　　另一方面，工程业务的比重在加大。上半年定单的亮点在于工程及服务业务，44.7%的规模超过100亿。截止2011年6月30日，工程及服务业总量接近300亿，比重接近20%。另外，在手订单中，出口项目占22.8％，主要反映的是工程业务。而新能源上半年新增定单只有7%，在风电周期向下的背景下，核电的不确定性因素更加剧了总体的负面影响。

　　3、盈利预测及投资建议

　　我们暂维持原来的盈利预测，预计2011年、2012年和2013年每股收益分别为1.77元、2.46元和2.94元。目前的23.43元对应的PE分别为13.2倍、9.5倍和8.0倍，估值已经很便宜，存在一定的修复基础。由于核电的不确定因素仍没有消除，预计市场难以给予高的估值，我们维持“审慎推荐”。

　　

(作者:何本虎)