亚厦股份：内生外拓 演绎成长双重奏

　　上半年新签订单59.43亿，同比增长98.1%，订单结构均衡且符合公司战略要求。上半年公司新签订单大幅增长，达59.43亿，从订单业务构成来看，公装：精装修：幕墙= 45%：35%：15%，而且各业务订单增速基本保持均衡，足见公司较强的战略执行力。尽管下半年宏观紧缩预期不改，地方政府和房地产开发商资金都相对紧张，但鉴于装饰行业下半年相对景气的行业惯例，我们预计公司新签订单基本保持匀速增长，全年会达到120亿左右。

　　上半年实现营业收入29.26亿，同比增长56.94%，设计业务同比增速远高于各项施工业务同比增速说明公司下半年将加速成长。上半年公司设计收入3350万，同比增长104.34%，装饰工程收入23.32亿，同比增长55.41%，幕墙工程收入5.45亿，同比增长61.45%。设计业务增速明显高于各施工业务增速，一方面印证公司上半年业务拓展顺利，另一方面基于设计对施工业务的驱动作用，我们认为下半年公司各施工主业收入的成长将呈现逐步加速态势。

　　上半年公司综合毛利率15.47%，较上年同期上升0.54个百分点，综合盈利能力提升是紧缩环境下公司经营策略变化和IPO后品牌溢价提升的结果。上半年公司装饰工程实现毛利率15.38%，较上年同期上升0.49个百分点；幕墙工程实现毛利率15.88%，较上年同期上升1.06个百分点；设计业务实现毛利率12.54%，较上年同期下降5.08个百分点。我们认为各施工毛利率的提升反映了紧缩环境下公司经营策略变化和IPO后品牌提升后溢价增加，设计业务毛利率下降我们分析后认为主要是大客户精装修占比上升后公司经营策略变化导致的结果。我们认为下半年公司综合毛利率将进一步上升：1）公司木制品工厂5月16开始试运行，下半年量产后通过提升部件自给率将推动公司毛利率上升；2）下半年紧缩宏观环境预期难以解除，公司的资金实力在一定程度上提高了公司议价能力。

　　公司净利润增速大于营业收入增速的核心是有效所得税率的下降。公司净利润增速62.46%远超过营业收入56.94%增速，原因有：1）综合毛利率提升（被费用率上升低效）；2）受益于公司获得高新技术资格，所得税率由2010年的25.56%下降到16.08%，这是净利润增速超过收入增速的核心。

　　公司略微上扬的费用比率是公司增设区域公司、营销网点和营销、管理人员增加的短期结果，从中长期看是公司成长的资源准备。上半年公司营业费用占比1.1%，较上年同期上升0.24个百分点；管理费用占比2.34%，较上年同期上升0.38个百分点，我们认为营业费用占比上升是上半年公司成立武汉营销公司、西南区域公司、辽宁和大连子公司等三级营销网络体系在全国范围的加快复制导致的短期结果，中长期看来将成为未来公司成长加速的底蕴；管理费用占比上升我们认为主要是公司IPO后人员从去年下半年到今年持续大幅增长和薪酬激励上升所致的短期结果，是公司人才战略执行力的体现，是公司成长的资源储备。

　　宏观持续紧缩和消费升级驱动装修装饰行业快速成长的大背景下，公司丰厚的超募资金、成熟的管理体系、IPO带来的强势品牌推动公司内生外拓，演绎成长双重奏。内生成长方面：1）加快成立区域公司、营销公司，加大三级营销网络体系在全国范围的渗透力度，为公司未来成长铺设渠道；2）对各业务板块增资，充实流动资金，增强竞争力；3）加大部品部件工厂化的投资力度，继木制品工厂化后，启动石材制品工厂化，通过生产工厂化提升施工效率和自给率，从而提升综合毛利率；4）强化产业链整合和延伸，成立机电安装公司、增资园林、幕墙公司，通过资源整合提升公司业务间的协同效应；5）

　　推进人才战略，实施员工股权激励计划，为公司未来成长理顺了员工、管理层和所有者的一致激励机制。外生成长方面：1）收购上海蓝天房屋装饰工程公司60%股权，增强公司在“铁公机”领域的渠道能力；2）收购成都恒基60%股权，增强公司在四川等西南区域的渠道营销和项目施工能力；3）积极寻找装饰装修产业的资源整合机会，积极推进产业链整合战略。上半年公司抓住时机，内生外拓，有助于公司的市场占有率提升，从而进一步增强了公司的品牌和施工能力，为公司下一阶段加速成长铺平道路。

　　下半年上海蓝天和成都恒基并表将明显增厚公司业绩。公司相继收购上海蓝天和成都恒基装饰，由于股权交割日限制，上半年未能并表，下半年并表厚将明显增厚公司业绩，具体情况我们在《超募资金收购成都恒基，外延成长再下一程》中有详细分析。

　　上半年公司每股经营活动现金流净额-0.44元，二季度较一季度、上半年较去年同期都呈现向好趋势，反映出公司针对宏观紧缩环境进行了经营策略调整，然而我们认为建筑行业乙方地位的劣势决定了紧缩环境下施工企业经营现金流受挤压的必然命运，经营活动现金流净额和成长速度则是公司在宏观环境变化中经营策略的“跷跷板”选择。公司上半年每股经营现金流净额-0.44元，较上年同期的每股经营现金流净额-0.77元好转许多，同时二季度公司每股经营现金流净额0.32元较一季度的-0.75元明显扭转，我们认为主要原因在于：1）公司二季度明显针对宏观环境变化加强了经营活动现金管理，主要在于强化预付款要求和减缓对下游付款进度，应付帐款上升和付现比下降即是明证；2）二季度较一季度可能放缓了项目新开工和备料速度。然而我们认为收现比的下降则说明建筑行业乙方地位的劣势决定了紧缩宏观环境下业主（甲方）资金紧张，施工企业经营活动现金流受挤压的必然命运。

　　盈利预测与评级。我们维持公司2011-2013年1.22元、2.08元、3.15元的盈利预测，对应PE分别为29.5倍、17.4倍、11.74，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：房地产调控对精装修业务影响、紧缩环境下公司回收资金拖延。

　　

(作者:王爽)