锦江股份：业绩符合预期 股价具备安全边际

　　事件：

　　发布2011年中期业绩，1-6月实现收入和利润分别为9.6亿元和2.1亿元，同比分别下降12.8%和21.4%；实现扣非前和扣非后的归属于上市公司股东净利润分别为1.9亿元和1.8亿元，同比分别下降16.5%和增长3.7%，实现扣非前和扣非后的EPS分别为0.32元和0.30元，业绩符合预期。

　　点评：

　　公司中期业绩下滑主要归因于两方面：1）合并范围减少：2010年同期营业收入和净利润包含了置出资产2010年1-5月的收入2.7亿元和净利润3920万元，如扣除其影响，则2011年中期营业收入和扣非前归属上市公司股东的净利润同比分别增长16%和0.6%; 2）投资收益下降：受长江证券股利减少1309万元和2010年同期置出资产投资收益减少1529万元共同影响，2011年中期投资收益下降21%。

　　经济型酒店扩张提速，经营持续超预期：

　　1-6月，净增签约和开业经济型酒店分别为86家和68家，以加盟店为主的扩张显著提速，截至6月30日，已签约和开业酒店数量分别达到682家和485家。2011年中期公司积极采取各种有效的客房促销措施以抵消同期世博会影响下高基数的影响，1-6月入住率提升0.42个百分点至84.48%、平均房价下降2.3%至175.5元，因此，RevPAR仅同比下降1.8%好于预期。

　　1-6月经济型酒店业务实现收入8.7亿元（其中加盟店收入6620万元）、营业利润1.08亿元、净利润8755万元，同比分别增长17.5%（20%）、10.3%和25%，净利润率达到10.1%（10年同期为9.5%）。我们认为经济型酒店本身的盈利模式和公司以加盟店为主导的运营模式下，特别是随着未来2-3年门店扩张速度的加快，净利润的进一步提升比较困难，能保持在10%左右的水平已经非常理想。

　　餐饮、金融投资收益的波动为公司业绩的稳定带来一定挑战：

　　2011年中期长江证券等金融资产投资和上海、杭州肯德基等餐饮投资合计贡献投资收益约1.1亿元，占上市公司净利润的比重仍达到57%，其中，吉野家、上海肯德基等餐饮投资受累于食品原料和门店租金等成本上升影响净利润同比下降；而长江证券等金融资产投资除股利显著下降外，公允价值也下降约5500万。由于金融和餐饮投资的贡献比例高，因此其非公司可控的业绩大幅波动也为公司业绩平滑能力提出一定的挑战。

　　调整盈利预测，维持“买入”评级：

　　截至中期公司账面上长江证券等可供出售金融资产投资的公允价值变动约10.8亿元，即公司具备平滑业绩波动或者释放业绩的能力，而2010年7-8月管理层主动增持公司股票的行为也印证了对公司长期发展的信心。我们预计2011-2013年公司净利润分别为3.9/4.9/6.1亿元，其中，投资收益分别为1.9/2.1/2.6亿元，11-13年EPS分别为0.65元/0.81元/1.00元，对应当前股价的动态PE分别为28X/23X/19X，低于行业平均估值，给予公司2011年30倍PE的估值，对于目标价24.4元，当前股价与2010年管理层增持价格接近，有一定的安全垫，建议投资者逢低关注，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　经济型酒店行业经历大幅扩张后入住率、房价显著下滑的行业风险；证券市场系统性风险。

　　

(作者:林玉红)