海隆软件：限制性股票激励提升业绩释放意愿

　　激励方案旨在保持公司核心员工的稳定性，业绩条件并不具备对未来真实业绩的指引性。我们认为公司本次的限制性股票激励方案有三个特点：第一，激励对象范围较小，以中层骨干为主，52位激励对象仅占员工总数的4.5%，其中50位激励对象为公司中层管理人员和核心技术人员，占比高达96.2%；第二，股票授予价格折让幅度较高，为公告前20个交易日收盘价均价的50%；第三，公司设定的净利润增长条件不高，以2010年归属于母公司所有者的扣非后净利润3742万元为基数，2011~2013年扣非后净利分别不低于5613万、6361万和7110万，对应EPS分别为0.50元、0.57元和0.64元，2011~2013年的扣非后净利润复合增长率将不低于23.9%。综合考虑以上三个特点，我们判断公司本次激励方案旨在保持公司核心员工特别是中层骨干员工的积极性，其股票解锁的业绩条件并不具备对公司未来真实业绩的指引性，在不考虑激励费用的情况下我们维持公司未来三年净利润CAGR约为43.6%的预测。

　　依现价激励费用影响不大，方案推出提升公司业绩释放意愿。考虑到激励方案的审批流程问题，我们判断限制性股票的正式授予日可能会在2012年初。不考虑因激励方案实施带来的收入加速增长可能，我们认为激励方案对公司业绩的最终影响尚难以确定。首先，若假定公司股价在授权日价格为17.18元，则本次激励方案对应的会计成本合计约为1852万，2012年~2014年的激励费用分别为556万、556万和741万，对应EPS（考虑所得税因素）分别为0.045元、0.045元和0.06元。公司的费用上升压力并不大，但若公司股价在正式授予日之前出现较大幅度上升，激励费用则有大幅增加的可能；其次，通过股权激励，公司可以适当降低被激励对象的工资增幅，从而降低公司期间费用增速。此外，市场担忧公司对股价没有诉求，股权激励的推出可以提升公司业绩释放意愿，从而使公司管理层利益与投资者利益更加一致。

　　不考虑激励费用业绩有超预期可能，维持“买入”评级。由于激励方案能否实施、具体实施时点和授权日价格存在较大不确定性，我们暂不考虑激励费用影响，维持公司2011～2013年EPS分别为0.61元、0.85元和1.20元的预测。近期由于市场担忧海外经济环境而导致公司股价调整，我们认为即使日本宏观经济出现放缓，来自野村、瑞穗等主要客户的外包业务持续放量可以保障公司今后三年业绩的快速成长。目前公司股价对应2011年动态市盈率约为28倍，考虑到公司今后几年业绩增速较高且确定性高，估值较具吸引力，同时公司业绩仍有超出我们预期的可能，我们维持“买入”投资评级，6个月目标价维持为25.50元，对应约30倍2012年市盈率。公司股价可能的催化剂包括定期报表显示业绩保持快速增长态势和移动互联网等国内业务取得明显进展。

　　主要不确定性。股票价格上涨导致激励费用增加的风险；人力成本上涨压力；日元汇率波动风险。

　　

(作者:陈美风)