华泰联合：大北农猪料景气 种子腾飞

　　大北农主营饲料、种子、动保产品和植保产品。公司87.9%的收入来自饲料，6.6%来源于种子销售。饲料产品以猪饲料为主；种子产品以水稻种子和玉米种子为主。　　饲料行业景气延伸至12 年。饲料周期一般滞后养殖周期1 年左右。主要原因是新增生猪必须经过10 个月才能形成有效供给，这一观点得到了历史数据的验证。目前生猪存栏已经开始大幅度回升，形成饲料需求，饲料景气周期到来。我们判断猪肉价格高位将持续到年度到12 年2 月份左右，因此饲料周期将从11 年下半年开始到12 年全年持续景气。

　　公司产能急速扩张，销量快速增长。其中，11-12 年将是公司募投项目产能的集中投放期，分别新增产能141 和144 万吨。预计13 年底公司饲料产能达到700 万吨左右。在上文提及的行业大背景下，再加上公司强大的营销能力，我们认为公司销量也能够快速增长。

　　新品种种子增长迅速，将成为公司业绩重要来源。公司目前的策略是保证水稻种子稳定增长，促进玉米品种快速增长。公司新品种农华101 上一生产年度销量在400 万公斤，推广面积在300 万亩左右。11/12 年度是推广的第三年，在良好增长势头下我们保守预计能够达到500 万亩以上，即销量能达到750 万公斤以上。

　　公司定位高端，注重研发和营销，未来发展大有可为。公司定位是“高质量、高附加值、高盈利”，研发和营销投入在可比公司中位列第一。公司2009、2010 年度分别共有销售人员4884、5376 人，大大高于可比公司。高端饲料产品和种子业务的扩张都需要强大的研发能力和推广能力作为支撑，我们认为公司定位明确，战略规划清晰，未来大有可为。

　　盈利预测：公司11-13 年EPS 分别是1.30、1.73、2.28 元；对应11-13年PE 分别为26、19、15 倍。考虑到板块估值及公司的成长性，公司合理估值为30-33XPE，股价区间39.0-42.9 元，给予买入评级。(华泰联合证券研究所)