申银万国：怡亚通业绩拐点尚需等待确认

　　公司是一站式供应链管理服务商。作为供应链管理企业，公司主要提供各种企业非核心业务(物流、商务、结算、信息系统及数据)的外包服务，并整合供应链上其他结点的资源。公司的业务类型可分为广度供应链、深度供应链、产业整合业务及其他(宇商网、小额贷款等)，也可分为供应链服务、供应链金融、供应链地产等。　　混淆投资者的要点之一：广度和深度供应链业务的收入确认方式。同样是提供供应链服务，广度业务主要面向生产型企业、以服务费作为营业收入，深度业务主要面向消费型企业、公司掌握实际货权、以货物价值作为营业收入；确认方式的不同导致两个业务的收入基数、利润率差异较大。

　　混淆投资者的要点之二：金融衍生产品的交易。公司购买远期外汇合约是利用供应链管理中的外汇买卖进行无风险套利，同时签订期限一样的人民币存款、美元贷款和远期外汇合约，完全锁定利润，不存在敞口风险。套利在广度业务利润中占比约为30-50%。合约未到期时账面会因为衍生品价格波动而产生公允价值变动损益，从而使得这部分利润的可预测性较差。

　　380 计划增量不增利，业绩拐点尚需等待确认。公司于09 年开始运作的380 计划使得深度供应链业务量高速发展，上半年收入同比增长了95%。但是从利润角度来看，由于网点扩张太快，深度供应链业务仍然处于亏损状态。这项业务的业绩拐点将出现在两种情况下：2-3 年后380 平台全面建设完成，业务量出现质的飞跃(百亿以上)，突破盈亏平衡点；或者短期内网点扩张速度放缓，已有平台通过业务量累积步入盈利周期。

　　维持盈利预测与中性评级。380 全国供应链网络值得期待，但是我们预计公司未来2-3 年仍处于扩张期，管理费用与销售费用快速上升将侵蚀业绩增长。我们维持对公司2011－2013 年的盈利预测0.21、0.25、0.30 元，对应PE 为35 倍、30 倍和25 倍，目前在物流行业中处于较高估值水平，维持中性评级。(申银万国证券研究所)