太阳纸业：健康的现金流抵御行业下滑风险

　　业绩低于预期：三季度是行业传统销售旺季，加之公司24#纸机40万吨产能7月底投产，有部分增量贡献，因此我们此前预计三季度会好于二季度，但从实际情况来看，公司1-3季度单季EPS分别为0.20元、0.16元、0.15元，即业绩环比呈下滑趋势，低于预期。

　　旺季不旺，季度环比下滑。分析原因，主要是受行业景气下滑影响，而本质上还是归结于产能过剩。从2010年三季度开始，产能密集投放，严重功过于求导致行业景气骤然降温，但与去年三季度的表现有所不同，去年同期主要是由原材料大幅上涨导致毛利率迅速下滑拖累行业业绩，而今年三季度原材料价格已呈回落走势，但纸价却应声下跌，且跌幅快于原材料。因此带动毛利率与收入双降，业绩雪上加霜。

　　资产质量下降，但现金流仍十分健康：我们注意到三季度公司资产周转率出现显著下滑，其中，应收账款周转率12.53次，同比下滑3.2次；存货周转率4.6次，同比下滑1.1次；流动资产周转率1.44次，同比下滑0.3次。显示出随着市场市场销售压力加大，公司营运能力有所下降。

　　但另一方面，公司现金流仍十分健康，前三季度公司销售商品提供劳务收到的现金为营业收入的1.23倍，上年同期这一比例为1.12倍；经营活动产生的现金流量净额为经营活动净收益的1.56倍，而上年同期这一比例仅为0.68倍。这一方面彰显了公司作为行业龙头的强势地位，另一方面也反映出公司在景气低迷时更加注重账款回收质量，二者均充分显示了公司卓越的抗风险能力。

　　40万吨铜版纸投产后将在量上对业绩有一定提振：公司24#纸机于2011年7月份投产，产能40万吨，主要生产低定量铜版纸，虽然投放市场后，对行业带来了一定冲击，使供需关系更为恶化。但我们认为，站在行业角度客观而论，新产能持续投放并非一家之错，而是市场化行为导致的一个必然趋势，本身难以避免。

　　就公司来看，虽然40万吨产能投产后，市场销售压力加大，但得益于产品品质优势，市场反响较好，因此库存能够稳定在一个半月的可控范围之内，价格方面，当前铜版纸价格已跌至5800元附近，较年初跌去约10%。但相对来看，公司价格仍较为坚挺。销量方面，根据调研情况，我们保守预计40万吨铜版纸当前每月产销量约2.5万吨，年内按3个月销量计算，可达7.5万吨左右；盈利方面，按照我们测算，虽然盈利空间已大幅收窄，但吨纸仍可获得100-200元的净利。因此明年40万吨产能充分释放，将对公司业绩有一定提振。

　　看好公司龙头地位和独特的战略眼光，维持“强烈推荐”评级：太阳纸业一直以来以清晰的发展思路和优秀的管理水平在业内剑拔头筹，在行业景气低迷时，其在资金、市场、管理等方面所表现出的抗风险能力也颇为引人注目。

　　从业绩方面看公司下半年40万吨铜版纸和10万吨溶解浆顺利投产也将对未来业绩产生一定的增厚。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.67元、0.77元，0.99元，维持“强烈推荐”评级。

　　

(作者:雒雅梅)