中牧股份：猪蓝耳高基数影响消除

　　事项

　　公司前三季度共实现收入20.33亿元，同比增长2.08%；净利润2.87亿元，同比增长16.09%，对应EPS为0.74元，基本符合预期。

　　主要观点:

　　1.业绩平稳增长，基本符合预期。公司前三季度共实现收入20.33亿元，同比增长2.08%；成本上升5.38%；净利润2.87亿元，同比增长16.09%，对应EPS为0.74元。每股经营活动现金流为-0.95元。第三季度单季度实现收入8.12亿元，同比增长22.86%；净利润9457万元，同比增长55.86%，对应EPS为0.24元。扣非后每股收益0.22元，同比增长65.80%。

　　2．费用减少为全年实现业绩增长奠定基础。公司前三季度收入和净利润分别增长2.08%；16.09%；而毛利率为34.46%同比减少2.05个百分点，公司前三季净利润增速大于收入增速主要是由于期间费用的下降以及投资收益和营业外收入的增加。公司前三季度期间费用为3.77亿元，同比减少2866万元，期间费用率为18.53%，同比减少1.82个百分点，公司加强内部管理费用压缩，实现业绩的平稳增长。

　　3．猪蓝耳疫苗高基数影响逐渐消除，三季度单季度净利润增长55.86%，动物疫苗增长仍有看点。由于2010年猪蓝耳弱毒苗进入国家强制免疫规划，导致上半年基数较高；但是由于下半年高基数逐渐减少，三季度净利润恢复高增长，同比上涨55.86%，符合预期。我们分析认为虽然强制免疫规划疫苗竞争越来越激烈，但是国家每年都会鼓励高技术含量、高效率的新疫苗的研发和市场化，未来像合成肽、细胞悬浮技术有望成为市场的主流。公司是掌握猪口蹄疫合成肽关键技术的三家企业之一，细胞悬浮工艺改进也在积极推进中，由于公司是动物疫苗龙头企业，新技术的革新公司有望成为最大的受益者。且狂犬疫苗的上市和地方招标的不断推广有望成为公司动物疫苗发展的新亮点。

　　4．寻求新的利润增长点初见端倪。我们分析认为，今年是集团双百计划的考核元年，公司管理层的考核压力较大，中报中我们看到除之前的合成肽抗原生产车间的技改项目之外，公司董事会又审议通过在武汉、长春建设预混料厂的议案。基本符合我们之前的判断：公司有望通过外延式扩张和内生式的发展两手模式，积极拓展现有业务和开发新业务，努力实现业绩的平稳增长。而且我们分析认为，目前公司的募投资金使用完毕，合成肽抗原车间改造投资859万元，如果要开展武汉、长春投资项目以及开展其他投资活动的话融资可能性较大。

　　5．投资建议：强烈推荐（维持）。维持2011～2013年EPS 分别为1.06/1.36/1.73 元的盈利预测，对应PE 为17X/14X/11X。2011年是集团“双百计划”的元年，也是对新组建领导层考核的“元年”，我们认为公司存在通过内生式的增长和外延式扩张相结合的办法解决合成肽抗原生产等技术、实现产品升级、提高盈利水平的可能性。狂犬疫苗上市销售成为业绩增长新亮点长期发展值得期待，继续维持“强烈推荐”评级。

　　6.风险提示：

　　疫苗质量风险；动物疫苗竞争激烈部分疫苗具有降价风险。

　　

(作者:廖万国)