德豪润达：天时、地利、人和都已聚齐

　　业务转型初显成效，业绩拐点正在逐步得到确认

　　自2009年以来，公司一直致力于从传统的小家电业务向新兴的新能源LED照明产业转型。截止2011年3季度，传统小家电业务收入占公司总营业收入比例从09年的90%降至70%，LED照明业务占比提升至30%。在传统小家电业务毛利率持续下滑的背景下，公司综合毛利率能够持续维持在21%左右，反映公司产业转型已经初显成效。

　　随着芜湖、扬州、大连三个产业基地LED业务产能的逐步释放，高毛利LED照明业务比例的将会进一步提升。公司11年3Q已有48台MOCVD设备到货，其中12台已经完成调试开始量产。设备完成安装调试所需的时间大约为3个月左右，因此明年实现全年量产的设备数量至少有48台。同时，预计公司明年还有陆续有30台左右的MOCVD设备到货，公司未来规划的MOCVD设备数量在200台以上。巨大的产能扩张将带动LED业务的快速发展，产业转型成功将确认公司的业绩拐点，未来几年公司业绩的高速成长值得期待。

　　立足长远，坚持走上下游垂直整合路线

　　市场对于LED行业的主要担忧来源于整个产业链产能快速扩张下带来的产能过剩。根据IMS Research对全球MOCVD设备保有量的预测，2012年全球MOCVD设备数量将达到2500台左右，复合增速为230%；LED全球市场规模的复合增速为20%左右。上游产能扩张大幅超过下游需求增速，产能过剩状况较为明显。短期来看，上游的衬底、中游的芯片制造和封装、以及下游的显示屏业务等由于产能急速扩张，市场竞争非常激烈，相应的产品价格均出现了较大幅度地下降。未来一段时间，行业洗牌在所难免，产品价格的下跌仍将继续。不过在整个产业链中，具备垂直整合能力的企业可以通过对成本的控制大幅减小上游芯片等产品价格波动对其的影响。

　　目前公司拥有MOCVD炉50台左右，芯片封装线40条左右。未来规划MOCVD炉的数量将在200台以上，形成外延片产能200万片/年以上；封装线500条以上，年封装能力400亿颗以上；同时布局下游应用照明市场，形成球泡灯、筒灯、壁灯、平板灯以及吸顶灯等一系列产品。公司未来的规划是实现上游的外延片、芯片制造封装、下游的照明应用全产业链制造，成为LED行业的垂直一体化企业。这种垂直整合优势未来将在上游产品价格不断下降趋势下持续保证公司的盈利能力。

　　LED照明市场未来成长空间较大

　　从行业发展趋势的角度来看，LED未来最重要的应用将是通用照明市场。前期的液晶面板背光源、LED路灯市场只是行业发展过程中的临时需求。下游液晶电视需求的周期性和政府补贴投资的不可持续都导致对LED芯片的市场需求产生较大的波动。麦肯锡咨询数据显示，2016年全球LED照明市场将达到400亿欧元，占全球照明市场比例为41%左右。2010年全球LED照明市场规模为70亿欧元，2010-2016年LED照明市场规模的复合增长率将达到33.71%。

　　公司产品的制造成本较大幅度地低于市场。目前LED照明普及的唯一障碍是成本问题。高昂的制造成本使得LED终端照明产品价格大幅度高于目前市场主流的节能灯产品，市场难以普及。随着技术的不断提升以及大规模化量产带来的成本下降，LED照明产品成本已经出现较大幅度地下降。麦肯锡预计2012年LED灯的制造成本将从2010的50美元/k ml(千流明)大幅下降至16美元/k ml。依靠芯片制造、封装、电源驱动以及灯泡制造等制造流程垂直一体化的优势，公司目前制造成本已经降至8美元/k ml，大幅低于市场主流制造成本，公司已经在LED照明市场上抢得先机。公司4.5W球泡灯成本已经降至10元以下，7W球泡灯已经降至20元，大幅低于如飞利浦、欧司朗等市场主流的LED灯泡企业的制造成本。

　　国家未来将大力发展LED节能照明产业。为促进LED照明产业的快速发展，国家发改委预计将出台对LED节能产品的补贴政策，规划在2012年大范围推广LED节能产品。国家补贴政策的出台将缩小LED照明产品与节能灯等普通照明产品之间的价格差距，加快LED照明产品的普及。按照公司对LED业务的总体规划，未来公司的MOCVD设备数量将在200台以上，位居全球LED芯片制造行业前5位。LED行业未来的竞争和往通用照明方向发展的大趋势将保证公司等行业领先者受益。

　　技术、品牌、渠道等关键因素已有布局，公司LED 业务未来前景值得看好

　　核心专利技术保障未来海外销售。公司通过与韩国Epivalley合作不可撤销地获得了其拥有的所有技术和专利，其中包括LED外延片和芯片的核心技术专利。国际上主流的LED厂商通过专利技术交叉授权形成对LED市场垄断。公司未来终端产品最主要的市场将是海外市场，拥有核心专利技术将保证公司未来海外市场的顺畅销售。

　　与全球主流品牌厂商合作，形成品牌优势。未来商用通用照明市场的竞争将主要来自于品牌的竞争，拥有品牌的产品将会获得高利润。公司在欧洲北美通过租用“AEG”品牌、“Westinghouse”等国际知名品牌，在亚洲和非洲通过自有品牌“ETI”形成未来终端产品的品牌优势。

　　小家电领域的深厚积累使公司拥有天然销售渠道。在北美的小家电领域，公司电烤箱产品市场占有率在50%以上，咖啡机等产品市场占有率25%以上。通过十几年在小家电领域的积累，公司已经拥有非常成熟的全球市场渠道，并且与沃尔玛、家乐福、Kmart等大型连锁企业保持着良好的合作关系。

　　利用在小家电领域长期积累的经验和在LED行业领域的快速切入，公司已经在专利技术、制造、品牌和销售渠道等方面都有了较好的布局。公司未来主要发展的将是LED照明产品，技术和市场品牌将是保证公司盈利能力的关键。

　　基于在这些领域所拥有的综合优势，公司LED业务的未来前景值得看好。

　　非公开定向增发项目扩充上游外延片产能，加强行业领先优势

　　公司此次非公开增发计划募集资金不超过35亿元，募集资金主要投向LED外延片生产项目。项目计划购臵安装150台套MOCVD设备，项目投产后将形成年产180万片4英寸LED外延片的生产能力。

　　公司已经从飞利浦、韩国的Epivalley以及台湾企业等LED制造领先企业引进了一批专家团队，团队成员具备很强的技术能力。公司MOCVD外延炉已经部分实现量产，产品良品率处于行业较高水平，未来实现大规模化量产的成功概率较高。按照公司的可行性分析，定增项目达产后将新增年均营业收入79.56亿元，年税后利润15.87亿元左右。未来项目的顺利投产将极大地提升公司的盈利能力，增厚公司业绩。

　　未来几年产能释放将推动公司业绩保持平稳快速增长，给予公司“推荐”评级。

　　我们假设公司定向增发1.5亿股，发行价为15.61元/股，募集资金23.41亿元。预计2011-2013年公司收入分别为33.17亿元、49.86亿元和64.29亿元；归属于上市股东净利润分别为4.29亿元、7.34亿元和9.14亿元，未来三年增速分别为119.20%、71.20%和24.4%。

　　以目前股本4.83亿股估算，公司11-13年EPS分别为0.89元、1.52元和1.89元，目前股价对应11-13年动态市盈率分别为21倍、12倍和10倍。以发行后6.3亿股股本估算，全面摊薄后公司11-13年EPS分别为0.68元、1.16元和1.44元，目前股价对应公司11-13年动态市盈率分别为27倍、16倍和13倍。

　　在盈利预测中我们假设11-13年公司所得到的补贴分别为3.0亿元、4.0亿元和3.0亿元，扣除补贴后预计公司归属上市公司股东净利润分别为1.97亿元、4.21亿元和6.72亿元，对应全面摊薄后11-13年EPS分别为0.31元、0.66元和1.06元，目前股价对应11-13年公司动态市盈率分别为60倍、28倍和18倍。

　　公司LED业务产业布局清晰，LED业务整体毛利率在30%以上，高于公司传统小家电业务15%左右的毛利率。随着LED业务产能的释放，业绩向上的确定性很强，未来前景值得看好，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　公司募投项目产能扩充情况低于预期的风险以及由于市场竞争导致产品价格下降从而公司盈利能力下降的风险。

　　

(作者:段迎晟)