东吴证券：扎根江苏的区域券商

　　公司及发行概况：东吴证券的前身是苏州证券，公司目前拥有48家营业部，其中有22家位于苏州，占公司营业部的46%，占苏州地区营业部的37%，雄踞苏州。

　　公司本次拟发行不超过5亿股，占发行后总股本的比例不超过25%；发行后，国发集团实际控制东吴证券36.11%的股份，仍然为公司的控股股东。

　　佣金率降幅较缓。经纪业务是公司最主要的收入来源，2008年至2011年上半年，公司的经纪业务净收入分别占营业收入的97%、78%、65%和50%。作为扎根于苏州的区域型券商，东吴证券的佣金率下滑速度明显慢于行业平均水平：2009年、2010年及2011年上半年，行业的佣金率平均分别较上年末下滑了20%、32%和16%，但东吴证券分别只下滑了14%、28%和13%。

　　投行业务快速崛起。2008年至2011年上半年，投行业务收入分别占营业收入的1%、6%、14%和33%，该占比逐年快速提升。2011年上半年，公司的主承销投行收入在上市券商中的占比为3.37%，排名行业第六位，仅次于招商、华泰等大型全国性券商。公司是经济发达的苏州唯一的一家本地券商，享有天然的资源优势，2010年以来的股票主承销项目中，苏州地区项目带来的收入占公司股票承销收入的47%，为公司的投行业务带来了稳定的收入来源。

　　自营业务风格稳健。2010年和2011年上半年公司的自营收入分别占营业收入的10%和7%，在上市券商中处于较低的水平。据测算，至2011年上半年末公司的权益类资产分别占净资本和净资产的38%和28%，在上市券商中处于中等水平。

　　从收益率来看，2008年至2011年上半年，上证指数下跌了47.54%，而公司的自营业务同期累计实现了正收益，体现了公司较强的投资管理及风险规避能力。

　　首日定价区间为4.7元-5.6元，询价区间为4.3元-5.2元。我们按照2011年1800亿元的日均交易额假设并考虑到募集资金带来的自营贡献，得出2011年公司的净利润为3.5亿元，全面摊薄后的每股净利润为0.17元。参考上市券商中经纪业务市场份额及净资本与公司较为接近的国元、宏源证券2011年P/E，且考虑2010年以来IPO的兴业、山西以及方正证券的首日上市价格对应的P/E后，我们给予东吴证券2011年27-32倍P/E来定价，对应公司2010年16-19倍P/E（全面摊薄），得到首日定价区间为4.7元-5.6元，给予公司25-30倍P/E得到询价区间为4.3元-5.2元。

　　风险提示：市场环境大幅变动带来经纪业务和投资业务的大幅波动。

　　

(作者:杨建海)