漳泽电力：战略转型重塑公司价值

　　历时半年，漳泽电力重大资产重组参与各方达成一致，公司大股东中电投和第二大股东山西国际电力分别将持有的1.85亿股和1.14亿股股份无偿划转给山西省国资委，公司同时向同煤集团发行股份收购塔山发电等煤电资产。重组完成后，同煤集团将合计持有上市公司47.6%股权，成为漳泽电力控股股东。

　　转型煤电联营，基本面获较大改观。此次重大资产重组是公司破解煤电困局、寻求发展的重大举措，公司向煤电联营的战略转型将优化公司煤电资产结构，有效提升公司综合资产质量和盈利能力，煤电联营机组比重提升至69%，毛利率可增加17个百分点至8%。

　　从更长的时间跨度看，公司提出的发展煤电联营的战略转型方向将可部分破解煤电困局，同煤拥有的优质坑口煤炭资源与漳泽电力的技术和管理优势将创造优势互补的协同效应，通过优质煤电资源的持续获取，公司资产质量和盈利水平将获持续改善。

　　现有电厂业绩弹性较高，具有较大潜在业绩改善空间。同煤入主漳电后，将从两方面改善公司现有电厂的经营环境：一是电厂用煤由集团内部直供并适当增加合同煤比重；二是同煤集团利用自身资源优势，将公司其余发电厂改造为煤电一体化的坑口电厂。

　　公司现有电厂将迎来业绩持续改善预期，而其低点火价差造就的高业绩弹性或将放大潜在业绩改善空间，持续关注配套煤源的获取进展。

　　煤电项目拓展塑造成长空间。同煤集团开拓煤电一体化产业具有深刻的战略意义和现实考虑，获得漳泽电力这一电力业务平台后，同煤集团将借助公司在电力产业的技术和管理优势，加快向电力产业扩张步伐，公司作为集团煤电一体化项目开发唯一平台将充分受益于同煤集团在电力市场的扩张。资产重组后公司将取得包括在建、待核准和已取得“路条”等储备项目约640万千瓦，为公司重组后装机规模的近一倍，在同煤资金及煤炭资源支持下，公司未来成长性较为明确。

　　维持“增持”评级。预计公司2011至2013年EPS分别为-0.56元、0.25元和0.25元，按12月9日收盘价4.07元计算，2012年至2013年公司动态PE分别为16倍和16倍。资产重组完成后，公司市净率下降至1.31倍。与同类火电公司比较，公司估值较低且未来煤电联营具有较大的发展空间、成长预期较强，维持“增持”评级。

　　风险提示：资产重组核准进度不达预期；电厂配套煤源获取时点及煤电联营项目进展存不确定性；煤价维持高位致电厂盈利下降。