益生股份：构造多赢格局的一步妙棋

　　益生股份公告：与六和集团、民和股份、寿光田汇合资设立安徽益和，投资18万套祖代肉鸡养殖项目。

　　投资项目的具体内容包括：（1）项目位于安徽萧县，总占地面积约210亩，养殖规模为18万套祖代种鸡，建设模式为四个生产场、两个隔离场及一个孵化场；（2）由六和、益生、民和、田汇按30：30：30：

　　10比例现金出资6000万设立，由于田汇为六和控股子公司，新希望六和实际拥有40%的权益；（3）首任总经理由六和委派，公司按六和管理方式运营，益生和民和提供技术支持。

　　我们认为，这次投资将大大提升益生对上游供应商的谈判能力，并实现公司和下游大客户更加紧密的利益捆绑，因此可谓是对外投资方面的一招妙棋。

　　从产业角度看，益生股份原来仅从全球最大的安伟捷育种引进祖代鸡，预计本次萧县项目将改为饲养哈巴德祖代鸡，益生将向上游供应商证明自己可以在上游四家供应商中进行选择，而供应商失去益生就失去了中国市场近1/3的市场份额，据此益生可要求上游供应商在曾祖代育种技术引进方面作出更多让步。

　　目前全球白羽肉鸡（broiler）曾祖代技术基本由安伟捷、科宝、哈巴德、优利四家公司垄断，哈巴德公司是禽类育种行业第二，肉鸡育种行业第三，其父母代种禽在EMEA(欧洲中东非洲)市场占有率为25%。

　　尽管肉鸡育种行业地位仅次于安伟捷和科宝，但在中国市场迟迟未能打开，而对手安伟捷和科宝在中国占据了97.8%的市场份额，处于绝对领先，因此，我们认为本次合资对益生、哈巴德来说多赢效应明显。

　　益生是美国安伟捷育种全球最大的客户，占其中国市场销量的40-50%，相对其他企业对上游客户有更强的议价能力。益生近年来祖代引种价格一直稳定在25美元/套，远远低于台湾同行38美元/套，欧洲同行40-50美元/套的引种价格，相比我国其他祖代种鸡饲养企业，益生在祖代种鸡采购价格和付款条件方面优惠明显。本次同哈巴德合作意味着益生开始凭借自身市场地位，进一步强化了对上游供应商的话语权。

　　萧县项目将使益生同下游的民和股和、六和集团利益绑定更加紧密。民和主要从益生采购父母代鸡苗、而六和的一部分AA+品种的父母代鸡苗也是向益生采购，因此本次合作有助于益生和下游企业利益绑定更加紧密，同时也使得合资新公司的产品销量也有了良好的保障。

　　萧县项目18万套祖代产能将使行业总产能在目前基础上增加18%，2012年不会行业过剩，但2013年是否过剩需要观察竞争对手情况。国内禽类占饮食结构比例已经超过30%，近年来肉鸡产量年均增长8.6%，今年高猪价下肉鸡产量预计超过10%。据我们了解，2011年全年国内祖代引种量增长不超过10%，明年行业供给增长不会超过10%，随着行业容量的自然扩大，明年不会出现明显的过剩；新增18万套产能在2013年下半年起部分释放，静态看并不会造成行业过剩，但要视益生及其竞争对手2012年扩产策略而定。

　　按30%权益比例计算，萧县项目将使益生权益产能在2011年基础上增加17%，预计将于2013年下半年投产。假设2012Q4开始引种，32周后进入产蛋高峰，21日孵化，则2013年Q3部分投产概率较大，基于项目建设时点的不确定性，我们在盈利预测中暂不考虑新增项目的利润贡献。

　　我们判断2012年父母代鸡苗价格中枢仍将维持较高水平。由于睢宁项目、萧县项目均预计到2014年才能贡献业绩，目前影响公司利润的核心仍是父母代鸡苗的价格波动。目前父母代鸡苗均价从前期高点回落20%至27-28元/套，但毛利率仍高达50%。展望明年，我们判断父母代鸡苗价格中枢仍将维持20元/套以上的较高水平，核心原因在于父母代鸡苗价格在沿着“猪肉-鸡肉-商品代鸡苗-父母代鸡苗”的价格传导链条下相较猪肉价格存在6个月时滞，即使2012Q2全国猪价向下拐点预期形成，但仍然距离父母代鸡苗向下拐点的形成有近6个月的滞后，等同于有了近6个月的盈利高增长保护期，因此风险可控、收益弹性大。

　　考虑到合资项目产生盈利尚需时日，我们暂时维持益生2011-13年盈利预测。根据对景气周期和价格的判断，我们预计11-13年公司净利润3.03、3.47、3.85亿元，同比增长538%、15%、11%，对应EPS为2.16、2.47、2.74亿元，目前股价对应2011x13PE和2011x11PE，估值处于农业股最低端。

　　益生特点：盈利向上有弹性，向下有黏性。不同于商品代鸡鸭苗养殖企业价格波动后盈利出现大亏和大赚两种极端，益生的父母代鸡苗没有出现大幅亏损现象。作为拥有规模和成本优势的行业领袖，历史经验表明一旦父母代鸡苗价格触及益生的盈亏平衡线基本上就是行业见底的标志，此时通常竞争对手因为深陷亏损泥淖而开始缩减引种量，导致行业供求关系缓解，进而价格开始恢复反弹。

　　益生是国内拥有引种规模、技术领先、服务和品牌优势等核心竞争力的企业。规模优势使公司对上游供应商有更强的议价能力，对下游客户有更大的黏性；产品品种、性能、产量三大技术优势业内居首；优质产品加优质服务使下游客户对公司产生较强的产品依赖和技术依赖。由于竞争优势突出，公司国内市场占有率连续四年第一且呈稳步提升的态势，预计未来公司市场占有率将从34%进一步提高到40%以上。

　　基于益生在鸡苗产业链上日益增强的核心竞争优势，以及盈利增长的持续性和稳健性，我们继续看好益生股份未来表现，目标价37.05-38.88元，对应2011x18PE和2012x15PE，维持公司“增持”评级。

　　

(作者:谢刚)