万昌科技：国内化工中间体细分市场龙头

　　公司是国内专业从事氢氰酸下游化工中间体产品研发、生产和销售的龙头企业，主导产品为原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯，总体设计产能为9000吨（两者可共线生产），行业排名第一，2009年国内的市场占有率分别高达53%和62%，全球市场占有率也达到21.05%和29.25%，产品主要应用在医药、农药等领域。

　　我们认为，公司的核心竞争力在于：利用核心技术实现的对原料资源氢氰酸的资源综合利用。公司的发展就是围绕这一核心竞争力，在氢氰酸下游产业链上进行发展和延伸拓展。

　　原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯是公司目前发展核心动力。随着募投项目1.3万吨的陆续投产，我们预计原甲酸三甲酯2011-2013年的销量将分别达到10200吨、12286吨和14799吨，原甲酸三乙酯将达到2000吨、2445吨和2989吨。原甲酸三甲酯的需求增长将主要来自以嘧菌酯为代表的农药领域，据CNCIC预测，国外2010~2014年的复合增长率为18.71%，国内为27.96%。原甲酸三乙酯的需求增长主要来自以喹诺酮类抗菌药物为代表的医药领域，据CNCIC预测，国外2010~2014年的复合增长率为11.49%，国内为11.89%。

　　苯并二醇支撑公司未来发展。伴随募投项目2000吨的投产，我们预计公司苯并二醇在2012和2013年销量将分别达到800吨和1800吨。随着嘧菌酯和苯并二醇专利权保护的到期，嘧菌酯将在全球得到更广泛的应用，并带动苯并二醇的需求增长，据CNCIC预测，全球2010-2014年的复合增长率为28.63%。

　　我们预计，公司2011-2013年每股收益将分别达到0.65元、1.20元和1.69元。随着规模的扩张和新产品的建成，公司在原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯细分市场的垄断地位将得到进一步巩固和提升。同时，公司未来也将利用原料资源氢氰酸的资源综合利用平台，进一步进行产业链发展和延伸。

　　因此，我们首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示：原材料供应风险，募集资金项目实施风险，主要产品价格大幅度波动风险，安全生产风险。

　　

(作者:邵沙锞)