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万和电气:行业景气下行 现金充裕过冬

http://msn.finance.sina.com.cn 2011-12-16 15:08 来源: 全景网络

  事件:

  笔者近日调研了万和电气,与高管进行了深入的交流。基于对燃气具行业景气下行的考虑,我们小幅下调公司的盈利预测,预计未来三年EPS分别为1.08元、1.27元、1.43元。按2012年EPS给予16~20x估值,对应目标价20.31~25.39元,维持审慎推荐-A评级。

  调研记录提要及相关点评:

  1.燃气具行业景气面临下行压力

  预计今年燃气具行业内销增长约10%,出口可能有较大幅度的下滑

  今年经营的压力主要体现在烤箱、烤炉上

  公司今年5、6月份开始,出口增速下滑,研究之后发现是整个行业的问题,不是万和自己的问题,万和相对算好的。整体而言,公司Q1-Q3出口还是增长的,但是增幅不大

  公司2010年出口净利率8.8%左右,与内销差不多,今年出口净利率可能下滑,因为今年大客户(订单利润率高、付款及时)下的单少了

  【招商点评】

  燃气具产品的内需受经济景气的影响较大。结合普及率分析,燃气具的需求结构与冰箱、洗衣机类似,主要体现为城市的更新需求和农村首次购买的新增需求,二者均与宏观景气相关。因此燃气具的内需提振尚需等待宏观景气改善。

  当前燃气具的出口主要受于海外市场低迷的拖累。目前尚未看到燃气具行业出口业务向好的迹象。

  2.燃气具行业相对具有封闭性

  燃气热水器的工艺比空调等大家电复杂很多,要烧气、供水、通电,而各地的气源和水源不同,大家电厂商进入这个市场只能做电热水器,因为电热水器的工艺相对简单

  很多空调厂压缩泵都不是自己生产,而我们的很多零部件都是自己生产

  相比之下,燃气具更讲究性能,烟灶消更讲究外观

  估计某综合性家电厂商的厨电业务大约有几十亿规模,但是其燃气具业务规模较小,市场占比不高

  从财务上看,燃气具企业的应收账款低,净利率高,燃气具8-10%的净利率很正常。个别竞争对手做不到这个水平,主要是因为战略摇摆、零部件外包等方面的原因

  【招商点评】

  由于生产工艺的复杂性,大家电厂商进入燃气具行业有一定难度,这也使燃气具得以维持较高的利润率。然而,如果行业的技术更新缓慢,大家电厂商依然可以通过技术学习,消除竞争劣势。未来燃气具行业的竞争格局,将取决于专业厂商规模扩张的速度和大家电厂商技术学习的进度。

  由于各地的气种、水源不同,一些二线燃气具品牌选择了专攻区域市场的战略。在早期的成长阶段,专攻区域市场可以在若干品类上形成规模优势。不过,区域市场的空间始终是有限的,只有走向全国才能获得长期成长空间。

  3.公司坚持规模优先的战略

  粤派厂商倾向于在国内发挥规模优势,承接出口订单

  浙派厂商的经营思路很不一样,这可能也跟经营的产品属性不同有关

  传统的低工资低福利的模式已经不行了

  万和不打算内迁,应对思路是机械化

  惠而浦、博世都与万和建立了长期合作关系

  【招商点评】

  规模领先战略是当前竞争格局下的明智之选。当前,各类厨卫产品均处在成长前期,行业的寡头垄断未完全确立。油烟机、燃气灶、消毒柜、电热水器、燃气热水器等市场前三名的销量占比均未超过50%,有些还低于30%。笔者认为,在这一阶段,注重抢占市场份额是领先企业的明智之选。当达到较大的销量以后,燃气具企业就能形成成本优势和品牌影响力,在与同业和外来的大家电厂商的竞争中占优。

  4.公司对燃气热水器的长期出口前景充满信心

  中国制造的优势在燃气热水器上还没有完全发挥。从全球来看,现在很多家电产品都是中国制造,但燃气热水器不是,因为各地的水质、气源不一样,比如墨西哥(温度与广东相似,但是水质很差,水管用久了容易堵)、加拿大(能源丰富、很冷)用的燃气热水器就很不一样。国内的小厂不敢四处接出口的单,因为研发成本摊不下来,只能专供某个地区

  万和电气的实验大楼有巴西实验室,根据国外的水质进行测试

  万和2008年的出口增速没怎么下滑,2009年上半年增速开始下滑,金融危机之后,万和发现出口客户中,存活下来的质地都很好,都是当地主流的大客户

  汇率变动造成的成本增加可以协商解决,因为这点波动在大客户眼中不值一提,例如出口美国的热水器(散件),在美国市场卖的时候政府补贴100美元,因此汇率波动在客户眼中几乎可以忽略不计

  上市公司里面,万和的出口比重比较高

  【招商点评】

  中国已经是白电和多种小家电的全球制造中心,也是黑电的全球三大制造中心之一,在燃气具领域能否也成为全球制造中心?笔者认为,中国燃气具在欧美等发达国家和地区具有成本优势;而对发展中国家而言,其本土企业的成本也比较低,甚至有可能低于中国,如果当地的水质、气种复杂,而且当地的竞争对手已经掌握一定的生产工艺,则中国制造的燃气具不具备成本优势。

  万和电气在出口业务上已经与大客户建立了较为稳固的关系,在业内处于较为领先的地位。在国外经济恢复之后,万和的出口优势将展现得更为充分。

  5.现金流充裕

  经销商通常旺季贷款,淡季还款,今年经销商资金紧张,万和接受经销商的银承

  万和的应收账款100%是银承,还款时限为3~6个月,一方面支持经销商,另一方面可以稍微提价

  供应商比经销商更难过,给供应商现金可有3-5个点的折扣(去年折扣只有1个点)

  这次拿了3.5亿超募资金出来补充流动资金

  短期没有募投项目之外的其他投资项目

  【招商点评】

  公司借助现金流优势获取财务收益。作为新上市的企业,公司现金流充裕,在当前环境下亦不急于上项目,因而对来年的现金流亦无需多虑。考虑到上下游企业的资金紧张,公司在对上下游的占款中做出让步,以换取财务收益,有助于公司维持相对较高的净利率。由于应收账款100%是银承,风险甚小。这可算是新上市公司在当前环境下占的一点便宜。

  6.新技术带来降成本的空间

  只要新技术不断出来,成本下降的空间就永远存在

  未来预混阀、冷凝、恒温阀等在产品中的应用比例会提升

  目前铝代铜用在相对低端的产品,无氧铜用在相对高端的产品。应用铝代铜的产品销量占比50-60%,销售额占比50%左右。对于铝代铜的争议,最终的解决方法是专利放开。以后有可能放开铝代铜技术

  【招商点评】

  就燃气具热水器而言,其技术升级是改善式的。今日的燃气热水器与十年前的燃气热水器相比,工作原理、实现的基本功能都是相似的,不过在排气、控温、能效等细节方面都有所提升。改善式的技术升级意味着产业的竞争不以技术竞争为主导,而主要体现在生产和渠道两个环节。生产和渠道是评价燃气具标的竞争力的重要指标。

  铝代铜是一个重大的生产工艺改进,一旦经受住时间的检验,将成为公司提升竞争力的有力武器。如果专利放开,公司还可获得专利费收入,提升行业地位。

  

(作者:纪敏)
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