久联发展：独享区域垄断 “爆破一体化”带动腾飞

　　投资要点：

　　公司是贵州、甘肃最大的民爆企业，拥有炸药16万吨、雷管1.3亿发，到爆索1000万米产能，在两省的市场占有率为60%-70%；公司垄断贵州省内民爆器材销售渠道，同时，通过全资子公司新联爆破积极向下游爆破服务业务延伸，带动业绩爆发式增长。

　　行业新增产能受限和三期技改目标推动行业整合浪潮。“十二五”期间民爆行业将减少60%的企业，行业集中度大幅提升；新增产能受限导致行业整合意愿强烈，三期技改目标加快行业整合进程。

　　产业链向下游延伸和硝酸铵价格回落带动行业盈利提升。向下游有自主定价权和高附加的爆破服务领域延伸可顺利打破产能瓶颈与计划价牢笼的制约；预计今年四季度硝酸铵价格稳中有降，2012年硝酸铵价格逐渐下行；二者合力带动行业盈利提升。

　　需求高速增长+优秀的渠道控制能力保证公司持续高盈利。贵州、甘肃“十二五”带来广阔市场空间，拉动下游民爆需求保持20%的高增速；新增产能受限导致供给增长缓慢，产能供求紧张状态长期持续；优秀的渠道控制力垄断整个贵州市场，提升渠道议价能力，保证公司长期处于较高的盈利水平。

　　省内并购+平移省外过剩产能，有效打破公司产能瓶颈迎合旺盛需求。行政力量推动民爆国企整合效果凸显，未来公司整合贵州盘江值得期待，公司产能有望增长29%；产能平移已成为公司扩张产能的新方式，未来有望与东部产能富余公司进一步合作；并购与产能平移并驾齐驱有效打破产能瓶颈迎合旺盛需求，带来盈利增长。

　　“工程爆破一体化”业务迅猛发展，大幅提升盈利能力。40亿在手订单（包括已结算）使11、12、13年的爆破业务收入保持60%以上的年复合增长率，11年该项收入占比超过40%并逐年上升，未来增长确定；未来公司凭借资金、技术、国企背景的优势继续承接贵州大型市政工程项目仍是大概率事件，同时通过与中国黄金合作进入服务周期长、回款稳定的矿山爆破领域，未来有望带动爆破业绩进入新一轮高速增长期。

　　不考虑并购预期，预计公司2011-2013年EPS分别为1.11、1.43、1.76元（增发摊薄前），对应PE分别为17.55、13.56、11.04倍，未来6-12个月的目标价为27.8元，给予推荐评级。

　　风险提示：

　　BT业务的回购风险；并购的不确定性风险；经济大幅下滑造成民爆需求不达预期

　　

(作者:张镭;周惠敏)