中国国旅：政策误读引发股价超跌

　　事件:

　　今日，中国国旅(601888.SH)在沪深两地市场整体企稳的情况下大跌5.86%，报收于26.53元，为近半年以来最大单日跌幅。这一方面与昨日媒体报道海口美兰机场离岛免税店将于12月21日正式营业，目前中免独家经营海南离岛免税市场的格局为之打破，我们认为，更为关键的原因是，有关媒体报道谭力副省长在访谈中强调，未来只有海免公司有资格在海南岛开设新的免税店，进而引发市场对于中免未来在海南离岛免税购物市场发展空间不断被挤压的严重担忧，导致今日的跌幅明显放大。对此，我们认为：

　　评论:

　　海免公司所获免税品经营牌照是为区域性(海南省内)离岛免税经营特许权，无碍中免以其全国性免税品经营牌照申请开设新店：根据11月7日财政部发布的文件，财政部会同商务部、海关总署、国家税务总局审查通过了由海南省属国有独资企业出资成立海南省免税品有限公司的组建方案和公司章程，允许海南省免税品有限公司在海南省范围内开展经营国家批准的离岛免税品、建设免税店等相关业务。从此文件表述可以看出，海免公司所获牌照为海南省内离岛免税品经营特许权。而与此同时，中免集团拥有目前国内唯一一张全国性免税品经营牌照，在国家有关部门没有授予其他公司排他性区域免税品经营牌照的情况下，中免可以在包括海南在内任何一个区域按照国家有关规定申请设立免税店、经营免税业务。

　　《海南离岛免税购物点管理暂行办法》即将出台，将就离岛免税市场参与主体资质提出要求而非限定海免一家：根据此次新闻通报会的内容，国家财政部关于《海南离岛免税购物店管理暂行办法》已印发，按照此前的有关报道，《暂行办法》将专门就离岛免税店的特许经营费、选点布局、组织形式、主体资格确认、违法违规惩处等进行明确规定，离岛免税运营商需要符合免税品经营牌照、国有绝对控股、经营面积符合要求等硬性条件。如果未来海免公司一家能够开设新店，只需要在《暂行办法》中明确限定即可，而据我们了解，有关文件中并无这样的表述。而且，据我们了解，由于海口店开业筹备时间较为紧张，中免亦是海口离岛免税店的重要供应商之一，在此情况下，假如果真如新闻所述将中免排除在海南离岛免税新增市场格局以外，这意味着双方失去合作的良好氛围。

　　试点期间只有三亚、海口两家离岛免税店，新设免税店需待试点期限结束：据《海南在线》早先的一篇报道(http://finance.hainan.net/financehot/tjnews/2011/11/10/287836.shtml)，海南省财政厅程瑗处长在接受采访时表示，目前离岛免税政策处于试点期间，国家已明确离岛免税店在海口、三亚各建一家，但试点期限尚未明确，这与我们此前的分析判断完全一致。这将意味着，新设离岛免税店还有待试点期限结束后方能推进，试点期限需要在依据试点阶段的经营情况以及消费者普遍反映的问题对政策调整到位后才予以结束，而根据以往经验，此类政策调整往往需要2~3年的时间。因此，海口、三亚各一家离岛免税店的市场格局可能需要维持较长的时间。

　　公司估值已具安全边际，自身基本面提供有力支撑：在经过今日的大跌后，国旅2012年动态市盈率已跌至24倍，而与此相对应的是明年45%以上的业绩增长。而且，中免明年在免税店海外扩张、入境免税店获批、市内免税店等多个领域均有望获得重大突破，这将进一步打开公司长期发展空间，为强化国内免税品市场中的优势地位奠定坚实基础。种种迹象表明，未来只有海免公司有资格在海南岛开设新的免税店，实为记者的误读，由此引发的股价下跌将在有关信息明朗化后迅速得到修复。

　　投资建议:

　　据此，我们维持2011~2013年每股盈利预测分别至0.751元、1.09元和1.376元，按照12月20日最新股价26.53元计算，动态市盈率分别为35.35倍、34.34倍和19.27倍。考虑到未来12个月的时间内存在政策调整、资本运作或经营扩张(如竞标境外机场免税店资格)等事件催化剂，我们继续维持对公司的“买入”评级。对于此次因媒体报道未来仅有海免公司具有在海南新开离岛免税店的资格，进而引发市场对于中免在海南未来竞争态势之担忧而导致的股价下跌，我们认为，将成为以较低成本配置中国国旅的有利时机。

　　

(作者:毛峥嵘)