合康变频：产能释放及时 接力增长可期

　　产能释放迅速，高压变频持续提升市场占有率

　　公司是我国高压变频器领先企业，2009-2010年以订单台数计，市场占有率分别达到11.24%、13.38%，稳居行业第二。上市之后，市场扩展更为快速。2011年恰逢行业排名第一的利德华福被施耐德收购，使得公司市场份额迅速扩大，1-9月实现订单1300台，已超过去年全年水平，同期销售收入实现45.6%的同比增速。从公司目前排产及后续产能扩张情况判断，公司尚未达到产能顶峰；而在需求端作为行业龙头保持高于行业的增速也是大概率事件。我们预计公司将在2012-2013年确立行业第一的地位，并始终以快于行业的增速增长。

　　高压高性能变频器进入收获期

　　公司高性能变频器2011年正式进入收获期，共确认3台矿井同步提升机高压变频器产品，单价均在千万级别，毛利率超过60%，成为推动该项业务销售收入和毛利率爆发性增长的关键。据公司透露，目前公司仍有13台同步产品在手订单，总价在2亿左右。我们预计同步提升机变频器产品的陆续交货将使公司该项业务毛利率得以维持，并随着后续订单，实现销售收入的持续快速增长。

　　涉足中低压及防爆变频器，导入期增速迅猛

　　公司使用超募资金4.3亿建设武汉生产基地，很重要的一块产能就是中低压变频器和防爆变频器产品。公司今年两类产品已开始实现销售，前三季度增长快速，收入达到633万，按照产品导入期的增速，全年将可实现3000万以上的销售。而公司的志向远不止于此，按照公司“行业前三位”的目标，我们预计公司的增长势头仍可持续，在平稳期到来之前，仍可保持至少2年的快速增长。

　　期权摊销影响短期公司净利润水平

　　公司于2010年实行股权激励，2011年摊销的期权费用将超过2000万，将影响公司年内净利润水平；据公司称，对于期权摊销已进行重新测算，此后每年摊销费用将降低，2012年约800万。公司另一影响净利润水平的因素已消除，公司2011年1-10月的3%软件增值税返还优惠已于12月14日收到，共计1499.91万，增厚2011年EPS约0.04元。我们预计上述两项因素在2012年对公司盈利的影响将基本消除，公司的净利润水平将恢复正常增长。

　　估值和投资建议

　　我们维持合康变频“买入”评级。微调2011、2012、2013年EPS为0.67、0.97、1.30元，对应目前股价的市盈率分别为26.60、18.37、13.78倍。以2012年25倍的PE计算，6~12个月目标价24.37元。

　　

(作者:侯文涛)