凯迪电力：投产速度和燃料控制决定公司价值

　　公司盈利增长关键在于单个电厂盈利能力的高低和电厂数量的增长情况，前者主要取决于燃料控制，而后者则要看投产进度。两个因素基本决定了公司的价值。公司目前估值基本合理，未来投资机会主要看上述两个因素是否会出现超预期。

　　投资要点

　　公司沿革：昔日脱硫龙头，如今立足生物质发电

　　回顾公司转型历程，公司始终立足于电力市场，从建设配套到脱硫再到工程总包，最后立足于新能源发电市场。历次转型公司均保持了较强的盈利能力，剔除掉2008年金融危机，公司上市以来的净资产收益率均超过了10%。我们认为技术创新和优秀管理能力是公司取得转型成功的关键。

　　电建煤炭暂居首位，生物质逐渐发力

　　公司目前主要业务包括电建工程、煤炭生产、火电生产和生物质发电等四个部分。电建工程和煤炭业务仍是利润的主要来源；火电业务仍有较大幅度的亏损；生物质发电对利润仅有小幅贡献。总体上说，电建工程、煤炭和火电三类业务基本保持平稳发展，而未来公司将主要专注于生物质发电业务的发展。生物质电厂将成为公司盈利增长的主要看点。

　　单个电厂盈利：燃料是关键，补贴数额可观

　　最终影响电厂盈利的因素包括利用小时、折旧、燃料价格以及各项补贴收入：燃料供应和设备稳定性是决定电厂利用小时的主要因素；折旧主要由电厂投资额决定；燃料价格主要受电厂选址和收购策略影响；增值税退税和CDM收入是电厂利润的重要组成部分。

　　首次给予“推荐”评级

　　我们总的假设是公司其他业务维持现有规模不变，生物质发电业务按公司计划推进。预计公司2011-2013年EPS分别为0.71、0.38和0.56元/股，2018年EPS为2.18元/股。2011年公司丧失东湖高新控制权，确认了4.8亿的投资收益，导致当年EPS较高。我们采用以2018年业绩为基础的估值结果，即若公司各电厂均能顺利收到减排收入，则公司的合理价值为12.3元；反之若CDM申请或签发存在障碍，则公司的合理价值为10.1元。公司目前股价为10.6元，估值基本合理。鉴于生物质发电行业正处于快速上升期，而公司已经成长为该行业的龙头企业，且集团生物质发电资产有注入的可能，我们首次给予公司“推荐”评级。

　　

(作者:王凡;曾凡)