金新农：研发提升毛利率 产能迎来释放期

　　渤海证券

　　饲料行业景气度贯穿12年全年，行业成本压力趋缓。

　　目前生猪养殖利润仍处于较高水平，而且11年散户补栏趋于理性，延长了养殖景气周期。饲料行业周期一般滞后养殖行业周期6-7个月，由此推断，饲料行业景气度或贯穿12年全年。另外，玉米、豆粕、赖氨酸等主要原材料价格明年有望维持稳定，饲料行业面临的成本压力趋缓。

　　公司对于教槽料的持续研发，有望提振毛利率。

　　公司在教槽料细分行业居于龙头地位，通过持续研发来改善产品毛利率水平。2009年教槽料毛利率为18.45%，2010年降为15.19%，2011年毛利率略有提升，或达到16.00%。我们预计通过公司前期的持续研发，2012年教槽料毛利率有望恢复到2009年的水平，达到18.20%。

　　明后两年迎来产能集中释放，实现高增长。

　　由于募投项目和新增项目，公司近几年饲料产能迅速扩张。2010年为39万吨，2011年为58万吨，2012年为87万吨。11年产能释放低于预期，12和13年将迎来集中释放期，业绩实现快速增长。

　　业绩增长明确，给予公司“推荐”评级。

　　12月28日公司股价收于16.20元。考虑到公司明后两年产能集中释放，11-13年净利润年复合增长率高达42%以及同类公司12年市盈率均值18倍，综合给予公司2012年20倍估值水平，按照2012年EPS1.15元/股，对应目标价位23元。