天虹商场：2011年新开7家门店 短期增速放缓

　　中投证券 徐晓芳

　　1、2011年新开7家门店，建筑面积增加20.2%；2、储备项目丰富，预计2012年开店10家左右；3、深圳门店经营情况仍是决定近两年公司利润增速的最主要因素；4、短期利润增速放缓不改公司核心竞争力；5、新签深圳坂田项目，租赁建面3.56万平米。

　　投资要点：

　　2011年新开7家门店，新增门店建筑面积21.67万平米：

　　其中，5家为天虹直营门店，分别为东莞虎门天虹、赣州中航城天虹、苏州木椟天虹、泉州天虹和湖南娄底天虹，合计建筑面积16.28万平米；另新开2家天虹加盟店，即永安天虹和威海天虹，合计建面5.39万平米。2011年，公司基本完成了新增8-10家新店的目标。

　　储备项目丰富，预计2012年开店数量10家左右：

　　公司现有21个储备项目，合计建筑面积71.92万平米；其中租赁物业储备项目17个，建面56.4万平米；购臵物业项目1个，建面3.8万平米；竞拍土地自建商场3家，土地面积3.63万平米。现有储备中，约有12家可在2012年开业，考虑到房地产商普遍因信贷紧张而建设进度慢于计划，故保守估计公司2012年新增10家左右门店。

　　深圳地区是利润贡献的主力，深圳门店的经营情况是决定近两年公司利润增速的最主要因素：

　　分区域看，决定公司利润增速的因素有二：1、大本营深圳的门店：2010年，深圳地区营收占比63%，净利润占比约97%；2、外地门店：2011年上半年，外地门店营收占比升至36.5%，长沙芙蓉天虹已扭亏，苏州金鸡湖天虹、北京宣武、国展天虹大幅减亏，但外地门店还不足以成为拉动公司利润快速增长的力量。

　　延续低成本扩张：

　　新签深圳坂田项目折合单位面积投资额1520元，折合租金水平为64元/平/月，即日租金2.13元/平米；延续了公司一贯的低成本扩张态势。

　　规模优势显著、培育期短的大本营密集布点：

　　公司已在深圳拥有22家门店和8个储备项目，区域控制力强，深圳新开门店的培育期仅1年左右；2012年深圳有望开4家以上门店并于2013年成为利润贡献力量。随着深圳关内关外一体化的推进，宝安区、龙岗区经济快速发展，公司在深圳还会不断拿新的储备项目。

　　鉴于3季度以来，深圳地区门店增速放缓且综合考虑关闭溧阳天虹产生的损失，下调盈利预测：

　　预计2011-2013年营业收入分别为129.4、167.6和219.7亿元；归属于母公司所有者的净利润为6.20、8.05和10.49亿元，EPS分别为0.78、1.01和1.31元。按2012年23倍PE，目标价23.23元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　深圳门店销售增速放缓；大规模促销严重影响毛利率；预付卡严管带来冲击。